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致谢！ * 总论 行业生态的认识是可行的 房地产行业是如此重要，以至于其对于市值的影响远远不只是其所占市值比例那么简单；行业又是如此复杂，是全市场唯一一个拥有大量小股票的大行业。更重要的是，虽然门槛低，但对于行业周期的把握，几乎没有绝对正确的方法论可谈，只有视角，只有观点。 将有限的生命投入到无限的地产研究中去 * 2.1 行业生态 开发流程(现金流) * 2.1 行业生态 地产公司分类和盈利模式 常规性一二线城市开发企业：主要在一线从事房地产二级开发，赢取土地红利 常规性三线城市开发企业：主要在二三线城市从事房地产二级开发，赢取制造业利润 特别能力拿地企业：以某种理由取得二级开发权，从而控制地价的企业 卖地类企业：出让土地获取收益 纯资源类企业：在“远古”时代累积二级开发权，但当前并没有能力以某种借口取得开发权 项目型公司：拥有极少数项目，公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动，项目的微观变化影响公司股价，项目的区域变化也影响公司股价 * 2.2 周期判断 * 2.2 周期判断 * 2.2 周期 景气变化主要阶段 景气变化主因 1998年中-1999年景气上行 房屋供应制度改革，特别是创立住房按揭贷款体系 2000年前后景气上行 东南亚金融危机影响后,由于出口受到冲击,决策层认为房地产投资应是拉动经济增长的主力 2006年初-2007年中期景气快速上行 招拍挂体系造成土地供应大减,政府各种调控手段造成供应下降, 又适逢宽松的货币政策 2007年中期-2008年 房价上涨过快,一系列抑制需求的政策,特别是二套房贷,货币政策从紧 * 2.2 周期判断——香港 时间 房地产周期主要影响因素 周期表现 对金融体系影响 二战后 战争使住房严重短缺, 但产权制度和法规不支持房屋供应增长 房租飞速上涨\房屋交易不活跃 房地产在金融体系作用尚不突出 1953-1957 开发商发明分层出售和预售制, 政府限制战前旧屋最高租金水平 房、地价飞涨，拆建活跃 按揭贷款可达物业地皮市值七成，逐渐成为银行重要业务 1958-1968 政府限制楼花买卖，供应激增 楼、地价暴跌，政府卖地收入暴跌， 因缺乏公屋供应发生骚乱 廖创兴银行挤提，政府通过《1964年银行条例》，银行大幅收缩房地产业贷款 1968-1973 经济复苏，海外资金涌入， 股市繁荣并向地产商开放融资 楼价租金恢复，地价疯涨 银行体系对此次繁荣相对谨慎 1973-1975 股市崩溃，中东石油危机 楼价地价短暂调整 1976-1981 香港成为国际性金融中心， 新移民源源不断，中国政治趋稳 长江实业等公司鹊起，行业格局变化 香港从单纯以经营银行业务为主的模式，演变为世界第三大金融中心，透过银行信贷展开大规模买地和收购蔚然成风 1981-1984 楼价脱离居民承受力，新住宅空置率达41.3%，按揭利率上升到21%，政府取消买地分期付款，主权回归谈判 地价下跌一半，第五大地产商佳宁破产，第一大地产商置地从此江河日下 大来信贷财务公司清盘，恒隆银行挤提，8家银行被接管或收购，香港政府实行金融三级制 1985-1989 中英谈判解决香港土地契约问题，利率回落，港元贬值 楼价比上一轮景气高30%， 国际资本涌入香港房地产业 银行竞争激烈，争相放松楼宇按揭条件 1989-1990 政治不稳定，移民潮 房价最多下降约30% 1991-1994 银行公会两度减息，政府推出公务员置业计划，股市财富效应 投资性需求占总需求超过一半 负利率，银行存款不断流向楼市 1994-1995 政府宣布扩大土地和公屋供应，打击投机活动 房价下跌约30% 调整时间不过1年，银行受影响不大 1995-1997 临近回归，政治前景明朗，内资进入，经济景气 部分地区房价同比上涨超过60% 金融业对地产和建筑业贷款占贷款总额比重超过50% 1998-2003 政府大力建造公屋，东南亚金融危机 地产商退地，降价促销，放慢施工进度 股市暴跌，金融危机 * 2.2 周期判断——香港 无论是从房价收入比还是月供月收入比，香港房价都已经超越了疯狂的极限，受到区域性金融危机和公屋建造计划以及其他多重因素触发， 大危机 香港地区房价指数出现了明显的负增长。1997年是房产盛世的最后一年，也是房价的最高点。此后，由于房地产的供应存在时滞，香港的商品房供应继续大幅增长了2年，因此市场出现了严重的供过于求的态势，房价受到更加严重的压制。直到2003年以后，随着国际金融环境运行健康，居民收入缓慢增长，香港房地产景气才逐渐恢复。 “大跃进” 香港长期弥漫着房价只涨不跌的神话，港英政府限制土地供应和限制公屋供应的政策，使得房价泡沫不断膨胀。1997年房价比1991年上涨4倍，比1985年上涨超过8倍。当时，高额的地价使得小地产企业难以支持，