China Outlook_Bearish Rates and Bullish FX in 2016_CN.pdfVIP

亚洲市场研究 2010年12月16 日 中国2011年展望：看跌债券，看涨汇率 概要 宋 鹏AC 8621 5200 2833 经济与政策：因通胀加剧以及面临经济过热风险，中国 simon.p.song@ 势必实施价量从紧的货币政策。2011年，我们预期政策 利率将上调3 次（每次25 点子），存款准备金上调2 次 （每次上调50点子），人民币升值5% ，同时信贷额度 将进一步收紧（约7万亿元） 外汇策略：我们预期人民币升值将集中于11年上半年， 以抑制通胀，促进进口。我们于6.585水平卖出6个月期 美元／人民币无本金交割远期，目标水平6.4 利率策略：鉴于通胀加速、央行收紧银根、流动性锐减 及债券供应压力加大，我们看跌中国债券。我们预期央 行票据收益率的温和上升将导致曲线温和熊市变平。我 们最佳的人民币利率交易策略是，于3.5%水平支付1y1y 远期利率，反映我们看空久期（特别是流动性趋紧）， 同时限制负下滑成本。相反，鉴于曲线变平幅度温和， 不足以抵消负利差及下滑成本，因此我们不推荐曲线交 易。 注册分析师以标记 “AC. ”标识。分析师资质和重要的法律及监管披露载于报告尾页。 亚洲市场研究 J.P. Morgan Securities Asia Pacific Ltd 2010年12月16 日 中国：2011年看跌债券， 图1：2011年，伴随3次加息，1年期央行票据收益上升100点 % 看涨汇率 4.5 预测 4.0 1年期存款利率 3.5 3.0 2.5 经济与货币政策 2.0 1.5 1年期央行票据拍卖收益 1.0 上半年面临通胀加剧及经济过热的风险 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2011年，通胀将是中国决策者及内地金融市场面临的 主要风险。尽管近期物价已得到暂时控制，但潜在通 受流动性从紧影响，7天回购利率突破3% 胀压力仍然巨大，2011年上半年的CPI将维持在4.5% 以 上。 随着存款准备金率已升至历史新高17.5%，流动性将极 易受政策进一步紧缩的影响。再度将存款准备金上调 因历年来第一季度的货币供应、新增贷款及固定资产 100点子，同时加大公开市场操作的资金回笼力度，将 使超额准备金跌至5,000亿元的极低水平。即使对于银 投资往往旺盛，明年年初中国将面临一定程度的经济 行的正常融资而言，这样流动性水平也显趋紧。我们预 过热风险。此外，鉴于2011 年是“十二五规划” 期在第一季度银行放贷及财政收入上缴后，超额准备金 （2011年-2015年）的首年，投资冲动可能加剧，故上 将会锐减。 述影响将非常明显。 此外，央行会出台更多控制资本流入的严格措施，从而 政策进一步紧缩 进一步削弱未来的流动性。另外，面临严格的存贷比规 定，小型银行往往会竭力与大型银行争夺存款。这往往 面临通胀加剧和经济过热风险，中国势必实施价量从 会使月底或季末的流动性趋紧。 紧的货币政策。价格方面，中国可能将CPI 目标由2010 年的3%上调至2011年的4% 。就理论而言，这意味着， 综上所述，明年的流动性状况很可能较2010年进一步恶 为保证实际利率为正，中国至少需将1年期存款利率由 化，7天回购利率（即中国回购掉期的参考利率）将维持 目前的2.5%上调150点子。但实际上，只要G3央行仍维 于3% 以上，远高于今年多数时间的低于2% 。 持低利率，中国政府不会允许利率上调150点子。为 此，摩根大通预期，2011年年底前政策利率将上调三 债券发行规模庞大，但需求量不足 次共75 点子。在收紧政策利率的同时，2011 年年底 前，1年期央行票据收益率将由目前的2.34%提高至 2011年，中国将继续推行积极的财政政策，故政府仍会 发行大量债券。除净发行量约为9,000亿元的政府债券 3.35% 附近 （图1）。 （图2 ）外，银行贷款有限将令明年的信用产品供应进 一步增加1.5万亿元。另外，为遏制外资流入，央行票 在货币量方面，中国可能会将2011年的M2增长目标由 据的净发行将达到约5,000亿元。总之，我们预期，明 2010 年的17%下调至15% ，同时将新增贷款额度由 年的票据、债券净发行量总共将达到2.9万亿元左右。 2010年的7.5万亿元缩减至明年的7万亿元。为实现这 些目标，中国将严格控制借贷，并通过上调存款准备 金及公开市场操作回笼资金。摩根大通预期，2011年 的存款准备金率将再度上调两次共计100点。 中国利率：看空久期 2 亚洲市场研究 J.P. Morgan Securities Asia Pacific Ltd 2010年12月16 日 相对于供应面，银行的债券需求