公司治理、并购和绩效的研究.pdf

内容提要 随着国有企业被改造为公司制企业，公司治理成为上世纪90年 代以来我国企业理论和实践研究中最热门的话题之一。公司治理之所 以受到关注，是因为现代公司在所有权与控制权相分离的情况下会产 生代理成本，而代理成本会降低公司价值，因此，对公司来说怎样降 低代理成本就成为人们所关心的问题。公司治理正是一种降低代理成 本的多个利益主体相互制衡的机制。 公司治理又可分为内部治理和外部治理。内部治理指股东、管理 层、员工等公司内部利益相关者之间形成的监督与制衡机制，通常由 股东大会、董事会、监事会和经理会等内部机构组成，股东在股东大 会上选举产生董事，基于信任而委托董事组成董事会负责企业的重大 决策，董事会则聘请职业经理人作为执行层对企业的日常经营活动进 行管理，并且设计合适的激励机制使经理人员努力工作，同时通过董 事会和监事会等机构的监督来制约经理以避免经理滥用职权。 外部治理则是指外部投资者、债权人、机构投资者等公司外部的 利益相关者对公司所形成的监督与制衡机制，包括产品市场的竞争压 力、发达的股票市场、经理市场的声誉效应、债权人的作用、政府监 管以及并购的治理效应。并购作为一种外部治理机制具有对内部治理 的替代效应和警告效应，对中国企业来说，由于在公司化改造中的不 规范和不彻底，比如股权分置问题的存在，使得内部治理结构的作用 大打折扣，因此如何充分发挥并购在公司治理中的作用，提高我国公 司治理的绩效就显得非常重要。 由此，我们建立了这样一个逻辑链条：现代公司具有所有权与控 制权相分离的特征一产生代理成本一公司治理是降低代理成本的机 制一公司治理可分为内部治理和外部治理一并购是一种外部治理机 制一并购之后目标公司代理成本降低一目标公司绩效得到改善一投 资者从并购中获得超常收益一中国的实证数据是否支持该结论一中 国改革的深化(股权分置改革)带来怎样的新影响。本文正是基于这 条逻辑链来研究“公司治理、并购与绩效”之间的关系，研究目的就 是为了更好地理解三者之间的关系，为利用并购机制完善我国公司治 理提供理论和实证支持，尤其是在股权分置改革结束之后，如何运用 并购机制提高治理效率和公司绩效更是一个值得研究的课题，这也正 是本文选题的现实意义所在。 本文在对公司治理和并购相关理论进行梳理基础上，试图重点回 答三方面的问题：①怎样从理论上解释并购的治理效应?并购作为一 种外部治理机制存在什么问题?公司内部治理结构对并购行为有什 么影响?②从理论上讲，并购改善了公司治理，进而能够提高公司绩 效，为投资者带来超常收益，那么，我国上市公司并购实践支持这些 理论结论吗?并购真的能使目标公司投资者获得超常收益吗?如果 能够获得超常收益，那么超常收益仅仅来源于并购的治理效应吗?③ 联系我国公司实践，怎样发挥并购的治理效应来完善我国上市公司的 治理机制?随着上市公司股权分置改革的完成，上市公司的治理机 制、并购行为以及绩效将会有什么样的变化?这种变化对政府加强监 管有何意义?在新形势下，政府应该怎样完善对公司治理与并购的监 管? 为了回答上述问题，本文的章节安排如下：第一章首先是对论文 的研究内容、研究问题进行界定。第二章则是对公司治理从理论上进 行分析，对公司治理的相关理论进行述评，为下一步研究提供理论基 础。第三章是对本文另一个关键词一并购进行理论分析，讨论经济学 家对并购动机从不同角度提出的假说或理论，从中可以看出并购除开 改善公司治理外，经济学家还提出了更多的解释。第四章则是对公司 并购与治理关系的理论分析和研究，目的是阐明两者究竟是一种怎样 的关系。第五章是结合中国股票市场的并购数据，运用事件研究法对 并购与绩效的关系进行了实证检验，在实证检验结论基础上提出了并 购的租金假说来解释并购中目标公司股东超额收益的来源阅题，从而 可以更好地理解治理、并购与绩效之间的关系。最后一章即第六章则 是站在2005年5月以来股权分置改革大背景下来讨论未来公司治理、 并购和绩效之间可能存在的新的特征和关系，在此基础上提出了在新 的制度环境下对公司治理、并购监管的政策建议和需要注意的问题。 本文利用规范研究与实证研究相结合的方法，通过研究得出的一 些主要观点有： 1、影响公司绩效的直接因素是公司行为，比如兼并收购、研究 开发等行为，而影响公司行为的因素又可分为市场结构方面的因素和 公司治理结构方面的因素。产业组织理论把市场结构一行为一绩效称