《中金公司-互联网行业：中国网络视频行业深度报告_后并购时代_竞争继续-120509》.pdf

首次覆盖 证券研究报告 2012 年 5 月 9 日 互联网 研究部 金宇 余晚婷 ? 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 中国网络视频行业深度报告 S00座机电话号码053 S00座机电话号码059 jinyu@ yuwt@ 后并购时代：竞争继续 投资要点： 首次覆盖中国的网络视频板块，并予以中性评级。我们认为，行业竞争在土豆和优酷合并以后仍将持续，市场格局未 稳，行业盈利水平较低，尽管我们对该行业在 2012 年收入继续维持高速增长信心充分。根据我们构建的投资分析框架 以及对未来行业发展的判断，我们首次覆盖优酷 YOKU.US ，给予中性评级以及25 美元的目标价。 网络视频行业投资分析框架：B.E.S.T.C.P.。视频网站要实现持续领先，其最终定位即是成为网络视频用户最好的内容 提供商，我们认为实现并保持这一竞争优势的最有效途径是制定并执行基于品牌（B ），效率 E ，可扩展性（S ），技 术 T ，内容 C ，平台 P 六要素的策略并构建相适应的管理架构和执行能力：1 ）品牌：品牌效应是流量的聚合器， 帮助平台有效降低流量获取成本以提升盈利；2 ）效率：分享母公司资源（如，捆绑销售和支付系统）提升盈利效率； 3 ）可扩展性：通过产业链衍生实现规模扩张和业务多元化；4 ）技术：在网络视频行业技术决定最终的用户体验；5 ） 内容：网站长期核心价值所在；6 ）平台：给网络视频业务提供更多的交叉销售机会。 基于以上投资框架的评分卡显示，中国的网络视频行业尚缺乏绝对的领先者，即便优酷与土豆合并后也不具备牢固的 领先地位。不同类型的视频网站各自在特定的领域具备一定的优势；例如，独立网络视频网站拥有品牌认知度和先进 的基础技术设施；而平台型网络视频网站具有较高的货币化效率和来自母公司丰富的交叉销售机会。前瞻地看，我们 相信大多数公司仍将持续规模投资，以继续提升竞争力和实现业务差异化，因此在可预见的未来 2-3 年，中国网络视 频市场格局将处于不断变化之中。 2012 年后并购时代的市场趋势 ? 2012 年将持续 2011 的高速增长。考虑到中国不断扩大的互联网基础设施覆盖规模，互联网用户观看网络视频习 惯的逐渐养成，以及网络视频广告的主流化趋势，我们预计 2012 年中国的网络视频行业将保持快速增长动力， 增速仍有望达到 100%。 ? 优质内容版权价格有望回归理性。2012 年，网络视频独家内容版权价格将继续维持高位。但考虑到资本市场融资 环境趋冷，平台整合，内容成本和失衡的赢利能力等现实因素，加上网站自制剧内容的快速发展，我们预计优质 内容线上版权价格增长将大幅趋于理性，2012 年增速会较 2011 年明显放缓。 ? 市场格局将继续演变。优酷与土豆的合并不会是行业整合的结束，我们将看到更多资本和业务层面的竞合，包括 行业内和跨行业的。多方博弈下，当前相对分散的市场格局在短期内预计将不会出现本质性变化。我们因此并不 期待在 2012 年出现明确的市场领先者和高度集中（因此稳定）的市场格局。 估值与建议 优酷：中性，目标价：25 美元。优酷与土豆在合并后成为中国具有最大用户流量和收入规模的网络视频公司。但未来 2-3 年，来自平台型视频网站（腾讯，搜狐和百度）的竞争压力依然存在，公司为提升整体竞争力的大规模投资或将 持续，短期内的盈利能力仍将维持较低水平，估值水平相对较高，显示市场对整合后的竞争格局偏于乐观，对整合过 程中潜在的执行风险考虑不足。 风险： 1 ）网络视频广告市场季节性；2 ）近期盈利能力维持较低水平；3 ）版权纠纷和内容限制；4 ）竞争加剧。 ?本报告为 2012 年 3 月 18 日出版的 “Post MA Era: reshaping continues” 的翻译版 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2012 年 5 月 9 日 目录 行业投资框架：品牌，效率，可扩展性，技术，内容，平台........................................................................... 5 品牌 — 品牌认知度是流量的聚合器........................................................................................................ 6 技术—用户体验的最终决策者 ...................................................................................