第三讲 资本市场均衡.ppt

第三讲 资本市场均衡及其资产定价 一、经济学中的均衡 1769年詹姆斯· 斯图亚特在经济学中第一次使用这一概念。 马克鲁普给出的定义是：“由经过选择的相互联系的变量所组成的群集，这些变量的值已经经过相互调整，以致在它们所构成的模型里任何内在的改变既定状态的倾向都不占优势” 经济学上的均衡概念不单单强调一种相对稳定的状态，同时经济均衡概念包含有期望特征，追求自身福利最大化的个人通过市场的作用最终能达到和谐的平衡状态，即经济学中的均衡点均是在一定约束条件下的效用最大值点。 均衡本身就意味着一种次序，是一种排列中的最优选择，这显然与理性概念有关. 二、资本市场均衡机制是怎样的 资本市场的风险收益权衡的竞争均衡与新古典一般均衡同出一脉，但由于金融商品及其环境的特殊性产生了一些新特点。二者最大的区别是由于研究对象的不同，而使资本市场均衡分析是在不确定性条件下，以预期效用函数来解决消费选择，研究金融市场的理性预期均衡。 而由于金融商品及其环境的特殊性产生的无套利均衡机制是金融经济学要研究的资本市场的特殊均衡机制。 均衡定价方法 均衡定价或绝对定价法的条件是： 交换经济 初始财富 投资者个体偏好 财富约束下的期望效用最大 结果是： 当每个投资者预期效用最大化时，没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。（如CAPM) 无套利均衡定价（如APT） “传统”的定价理论应该建立在一般经济均衡的框架中。但是由于金融市场的最主要的特征在于未来的不确定性，沿“均衡定价论”的道路前进步履十分艰难。 1958 年 Modigliani 和 Miller 开始提出无套利假设作为“公理”来作为金融资产定价的出发点。从此就出现了“套利定价论”。 通过其它资产的价格来推断某一资产的价格，其逻辑出发点是功能完好的证券市场不存在无风险套利机会，如果两种证券能够提供投资者同样的收益，那么它们的价格一定相等，即所谓的“一价原则” 。 无套利假设类似于普通商品定价问题中的“无投入就无产出”假设。由于在金融市场中最后都会以钱来结算，所以投入和产出都将是钱。所谓无套利假设就是“无钱投入就无钱产出”。这就是现代理论金融经济学中的一条“公理”。 三、资本市场的竞争均衡——CAPM 1、CAPM的假设条件 所有投资者在同一单期投资期内计划自己的投资行为组合。 投资者根据回报率的均值与方差来选择投资组合。 投资者追求期望效用最大化, 因此，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期回报率的那一种。 投资者是回避风险的，因此，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。 没有税负，没有交易成本 投资者可以以无风险利率无限制（允许卖空）地进行借入和贷出。 资产无限可分，投资者可以任意资金购买任一份证券。 存在着大量投资者，投资者是价格的接受者。 对投资者而言，信息是无偿自由获得的。 投资者们对证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值，这就意味着，所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。这样，投资者关于有价证券收益率的概率分布预期是一致的。从而市场存在唯一得前沿边界和有效前沿。 2、供需均衡 3、纯交换经济下证券市场均衡条件 4、风险收益权衡的资本市场均衡 ——资本市场线 假设无摩擦的证券市场有N种风险资产和一种无风险资产。以rf表示无风险资产的利率，设p是由N+1资产组成的前沿证券组合，wp是N种风险资产的证券组合的权重的N维向量，则wp是如下规划的解： 求解有以下有关投资组合的收益与风险的关系：  这里我们只考虑 的上半支射线情况； 因为： 和 不是风 险厌恶者的投资行为。 并且 和 的下半支射线与市场出清条件相违背。 命题1:一个风险资产回报率向量和无风险资产利率（相应地有风险资产价格向量和无风险资产价格）称为均衡回报率（相应有均衡价格），如果它们使对资金的借贷量相等且对所有风险资产的供给等于需求。 命题2 :在均值方差偏好下，资本市场线CML与风险资产的有效组合边界的切点所代表的资产组合就是有风险资产的市场组合。 命题3 ：在均值方差偏好下，市场达到均衡时，所有个体的初始财富总和等于所有风险证券的市场总价值。 资本市场线 5、资本市场均衡时的均衡定价——证券市场线 在CAPM的假设下，每一个投资者都面临一种状况，有相同的预期，以相同的利率借入与贷出，他们都在资本市场线上有一个位置，将所有投资者的资产组合加总起来，投资无风险资产的净