机构投资者的创新之路（第三章）.pdfVIP

第3章 投资步骤（1） 建立与基本投资信条高度一致的投资组合需要有严谨的投资流程来保证。这 样构建的组合才能保证投资政策的正确性，避免有害无益的择时操作，并能够建 立健康的投资人与投资管理人的关系。构建组合过程中，最关键的一项抉择在于: 究竟是成为一个有能力发掘高水准的积极型基金经理的组织机构，还是采取求稳 策略，侧重发展低成本的被动性投资工具?如果选择走积极型管理的道路，相当 于选择了更加广泛的资产类别，而且有可能产生超越市场基准水平的收益率。但 积极型投资策略需要投入大量的资源，不具备相应资源支持的机构面临的将是令 人失望的投资回报，机会属于那些有准备的投资者。 机构投资的创新之路 投资管理的两个重要的信条———逆向思考和长期行为———在捐赠基金 管理中真正贯彻起来难度很大，因为规模较大的机构是在用一些人（投资委员会） 去监督另外一些人（投资管理人），难免受到共识行为的影响。团体管理机制总 是阻止逆向思考，青睐短期行为。拥有捐赠基金的机构面临的最大挑战就是建立 鼓励长期投资以及独立逆向思维的管理框架。 凯恩斯在《通论》（ The General Theory）中描述过团体投资决策的困难: “不论基金是由谁来管理，是投委会、董事会还是由银行，最终一定是那些长期 投资者才能为大众造福，而他们也是最易遭受批评的一群人。他们的本质决定了， 在一般人眼中，他们一定是行为古怪、不守规矩、还有一些冒险的。如果他们获 得成功，无非是因为‘撞\对了;如果短期内他们失败了，也不会博得任何同情。 这就是世俗的哲理:宁可循规蹈矩地失败，也不勇于创新地成功。”［1］团体决 策框架对机构提出的挑战就是如何做到在实施适度监管的同时，鼓励“行为古 怪、不守规矩、有一些冒险的”投资操作。 第一节 积极管理还是被动管理 也许，投资者之间最大的区别就在于能否做出高质量的积极型投资决策。高 水平的积极型投资者不仅能够在广泛的资产类别选择中游刃有余，而且能够很好 地把握多样化的组合机会，制定出跑赢大盘的策略并很好地贯彻实施，提高组合 的收益。积极型投资者最有机会构建收益高、风险低的组合。 做出高效的积极型投资策略最保险的一条道路就是“选对人”——组建一 支全心全意为投资基金利益服务的高素质资产受托人队伍，再由这支队伍动用一 切必要的资源去寻找能够为投资过程增值的基金经理。建立专门的资产受托人团 队非常重要，因为这样可以减轻基金管理行业内普遍存在的代理人冲突问题，资 产受托人本身就是机构利益的守护者。 对于那些缺乏必要的资源进行积极型投资的投资者，比较明智的方法是以被 动的方式管理较广泛的可流通证券类别，包括国内股票、国外发达市场股票、新 兴市场股票、房地产投资信托基金、美国国债、通货膨胀保值债券（TIPS）等。 投资领域竞争异常激烈，所以希望跑赢市场但又没有做足功课的投资者难免受到 惩罚。在资源不足的情况下，理性的投资者应该选择低成本的被动投资工具。1 投资于绝对收益、实物资产、私人股权等资产类别，只有采取积极型投资， 才能获得有吸引力的风险调整后收益。这些资产类别不具备被动管理的投资途 径，积极型投资对获得可接受的收益至关重要。同时，这三项资产类别的管理费 标准高，都是根据资产规模收取管理费外加利润提成，这就为成功投资设置了一 道很高的门槛，跨不过去的投资者会摔得很惨。如此高的收费标准意味着一般的 收益率水平无法让资金提供方得到满意的风险调整后的投资回报。投资人需要通 过一系列定量和定性相结合的方法寻找有成功潜质的基金经理。总之，对绝对收 益、实物资产和私人股权这三种资产类别的投资，成功要素就是高质量的积极型 管理。 高素质的管理团队不仅可以有效地运用范围更广的资产类别，同时能够在定 价相对有效的可流通证券市场上获得超越市场的业绩。虽然低成本的被动型管理 为积极型管理设置了较难超越的基准，但勤奋研究加上足够长的投资时限，一流 的投资人士还是有机会获得超越被动管理的积极投资收益的。 积极型管理对投资机构的架构设置和投资管理过程都有很高的要求。人员齐 整、投资委员会督导得当的机构能够更好地利用各类资产类别以及市场错误定价 的投资机会。而不具备相应资源的机构的明智选择是采用被动式投资策略。总之， 积极管理还是被动管理，这是一个很重要的问题，而且是贯穿投资组合管理过程 各个环节的一项不可避免的选择。 第3章 投资步骤（2） 第二节 运行环境