中国上市公司的财务困境成本理论与实证与研究.pdf

论文摘要 论文摘要 本文对我国上市公司的财务困境成本问题进行理论与实证考察。首先基于现 金流量和债权入视角定义债务违约为财务困境，选取2002—2004年问首次出现债 务违约的97家公司为研究样本，从经营业绩观和权益价值观两方面考察了我国 上市公司的财务困境成本问题。研究发现，虽然企业在经历财务困境之后经营业 绩较之于陷入财务困境之前有所增长，但这种经营业绩上的增长并未带来权益市 场价值的提高，相反，经行业调整之后权益的市场价值却平均下降了14．3％，即 投资者对经历财务困境的企业估价降低，平均承担了14．3％的财务困境成本。 基于财务困境的形成及解决机制分析，本文构建财务困境成本的影响因素理 论分析框架，从公司特征因素和公司治理因素两方面考察财务困境成本的影响因 素。作者将公司特征因素分为资产特征、债务特征、产品特征和成长性四个方面。 资产特征包括资产流动性、资产专用性、资产担保价值和资产规模四个指标。债 务特征包括债务融资能力和债务结构之复杂程度。产品特征则指产品／服务的独 特性。公司治理因素则包括股权结构、董事会特征和高管激励三个方面。 实证研究结果显示：(1)资产流动性与财务困境成本负相关。财务困境企业 所处行业的经济状况越好，其资产流动性越强，财务困境成本越低；(2)资产专 用性程度与财务困境成本正相关。资产专用性程度越高，财务困境成本越高；(3) 资产担保价值与财务困境成本负相关。当财务困境企业拥有更高的存货和固定资 产占总资产比例时，其资产的担保价值更大，财务困境成本更低：(4)成长性与 财务困境成本正相关。拥有高成长性的企业在遭遇财务困境时，其持续经营价值 受到的损害更大，财务困境成本更高；(5)法人股、流通股比例与财务困境成本 负相关，国家股比例与财务困境成本正相关；(6)股权集中度与财务困境成本负 相关。股权越集中，财务困境成本越低；(7)独立董事比例与财务困境成本负相 关。 本文对预期财务困境成本、财务政策与违约概率之关系进行了理论分析。不 同的企业因其资产特征、债务特征、公司治理特征存在差异，在陷入财务困境(发 生债务违约)时各自承担的财务困境成本高低不等。因此，在财务正常状态下， 中国上市公司的财务困境成本理论与实证研究 当企业的预期财务困境成本较高时，该企业将倾向于保持较高的资产流动性水 平，且／或采取较为保守的债务政策(即选择低负债率)；当企业的预期财务困境 成本较低时，该企业倾向于保持较低的资产流动性水平，且／或采取较为积极的 债务政策(即选择高负债率)。显而易见，前一类财务政策对应的债务违约概率 应较低，而后一类财务政策对应的债务违约概率应较高。同时，作者基于资本结 构理论中的权衡理论，构建了一个简要的单期理论模型描述预期财务困境成本与 债务违约概率之间的关系。该模型显示，预期财务困境成本愈高，债务违约概率 愈小。 在理论分析的基础上，本文进一步对预期财务困境成本与违约概率之关系进 行实证考察。作者选择显著影响财务困境成本高低的七个公司特征变量作为预期 财务困境成本的替代变量，以考察预期财务困境成本在债务违约预测模型中的信 息含量。单变量二元Logistic回归模型显示，在财务困境前1．2年，多数预期财 务困境成本的替代变量具有显著的债务违约预测能力，即在债务违约预测模型中 具有相对信息含量。多变量二元Lo西Stic回归模型显示，预期财务困境成本类变 量在债务违约预测模型中均具有显著的增量信息含量。 本文的研究意义在于：(1)投资者对经历财务困境的企业估价降低，平均承 担了14．3％的财务困境成本。因此，投资者应努力关注对企业的财务困境风险及 自身的投资风险，避免投资损失：(2)公司特征因素和公司治理因素均会影响到 财务困境成本的高低，因此监管部门应对具有不同公司特征和不同公司治理背景 的企业实行分类管理，提高监管效率；(3)现有财务困境预测文献中的会计比率 类、现金流量类、市场收益类、市场收益方差类等四类预测变量只是反映了企业 财务状况渐趋恶化的事后特征，与财务困境的发生并无内在联系，即不构成事前 意义上的因果关系。这也是多年来财务困境预测研究未能在预测变量的选择上达 成一致(甚至是基本一致)的原因之一。因此，挖掘事前信息构建预测变量成为 财务困境预测研究的新领域，在此背景下预期财务困境成本类信息被引入预测变 量，能够有效提高债务违约预测精确度，丰富了债务违约预测理论与方法。 总体说来，本研究的改进与创新之处体现在以下几个方面