四重套利模型(经典).docVIP

国际资本“四重套利”模型 时间:2011-09-08 11:05 TAG 标签： 对冲 摩尔方德 投资 套利 股指期货 对冲基金 对冲策略 统计套利 量化统计 ——摩尔方德观点：短期国际资本在华流动具有“双重收益”，即“套汇”收益和“套价/利”收益，这种“双重保险”促使其加速流入中国，尤其是在人民币“汇改”以来，人民币稳中有升和资产价格的不断上涨使得短期国际资本在华获利较多。 ? ? 套利”和“套税”的“四重套利”模型，利用中美之间2002-2009年的月度数据进行实证研究。研究表明：“套汇”和“套价”是短期国际资本持续流入的主要动机，而“套利”和“套税”又在一定程度上加快其流入。因此，弱化人民币升值预期、遏制资产价格膨胀和利用税收手段将有助于解决“套利”资本过剩问题。 　? 关键词：短期国际资本，利率平价，资产平价，四重套利模型 　? 一、文献回顾 　? 随着金融市场自由化、国际化和一体化的加快发展，金融全球化趋势加强，短期资本跨国流动日益频繁，并逐步由保守避险资本异化为积极投机资本，成为“当今世界经济中一股最为活跃的力量”（Eichengreen，1998）。我国早已成为短期资本主要流动区域之一，短期资本在华大规模流动已对我国经济发展、市场稳定和金融安全的影响越来越大，尤其是2002年以来大量“套汇”、“套价”资本流入已经严重影响到我国经济的稳健运行。 　? 从文献上看，利率和汇率是影响短期资本跨国流动的主要因素。Calvo，Leiderman Reinhart（1993，1996）利用结构性VAR方法和主成分方法来解释拉美国家1988-1992年短期国际资本流动情形，研究发现利率是驱动短期资本跨国流动的主要因素。Fernandez Arias（1994，1996）利用面板数据，采用最小二乘法对13个中等收入国家1989-1993年间的短期国际资本流动进行实证分析，结果表明外国利率和国家信用等级对其影响较为显著，且外国利率影响超过国家信用等级。Montiel Reinhart（1997）的实证研究再次证明流入拉美的短期资本对国际利率较为敏感。而Reisen（1998）指出；20世纪90年代以来新兴市场国家货币危机在某种程度上归根于政府努力维持固定或钉住汇率制。Sveinbjorn，Blondal Hans Christiansen（1999）进一步指出，一旦出现问题，钉住汇率制为投机者提供了“单向赌博”的机会，而放弃钉住汇率制又会严重破坏政府信用度。 　? 王琦（2006）从汇率、利率等角度研究中国国际资本流动的影响因素，指出“利差”和“汇差”是影响投机性资本在华流动的主要因素。刘立达（2007）从中美利差、实际有效汇率等方面来探讨国际资本流入中国的原因，结果表明“汇差”是投机资本进入中国的主要因素，而利差对其影响并不明显。张谊浩、裴平和方先明（2007）深入研究中国短期国际资本流入的原因及其动机，指出利率、汇率和价格是驱动短期国际流入中国的主要动机。陈学彬和余辰俊（2007）实证分析2000-2007年中国短期国际资本流动情况，结果发现人民币升值预期和资本市场发展对短期资本的流入套利具有较强吸引力。 　? 从上述国内外研究文献可以看出，短期资本在华流动主要受人民币升值预期、资产溢价、中外利差等因素影响，而中外税差也影响资本流动。本文正是从这四个方面分析我国短期国际资本流动影响因素，构建“套汇”、“套价”、“套利”和“套税”的“四重套利”模型，并利用2002——2009年的月度数据进行实证分析。 　? 二、“四重套利”模型的构建 　? （一）利率平价及其衍生 　? 1.利率平价（Interest Rate Parity） 　? 如果两国利率存在差异，资本将从低利率国家流向高利率国家以套取利差。同时，套利者还将考虑外汇风险对套利空间的影响，如果利差不能弥补外汇变动风险，则资本不会流动。因此，抛补利率平价可表述为： 　? f＝rd-rf　　（1） 　? 其中，rd为国内利率，rf为国外利率，f＝（F-E0）／E0为远期汇率变动率。 　? 2.利率平价的衍生Ⅰ——资产平价（Asset Rate Parity） 　? 如果资本跨国流动不是为了“套利”，而是追逐资产溢价，利率平价可衍生为资产平价，则抛补资产平价可表述为： 　? f＝Pd-Pf　　（2） 　? 其中，pd为国内资产溢价率，pf为国外资产溢价率。 　? 3.利率平价的衍生Ⅱ——税收因素 　? 不论是“套利”还是“套价”，必须考虑税收因素，税收在一定程度上降低了资本收益，阻碍了资本流动。因此，考虑税收因素的抛补利率平价和资产平价可分别表述为： 　? 　? 其中，td为国内税率，tf为国外税率。（3）式和（4）式表明，远期汇率变动不仅取决于利率（或价格）的差异，还将