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巨潮指数报告 第 117 期 第 1 页 A 股波动性上升成因分析及建议 ■季映 杨成栋 2009.4.30 中国股票市场在经历了近十年的平稳发展后，在国际金融环境跌宕 起伏的带动下，国内市场的波动率重新抬头。2008年上证指数和深成指 的年波动率分别达到44.76%和47.50%，是自从1996年实施股票交易涨 跌停制度以来最高的一年。 图 1：深成指、上证综指历史波动率（1992-2008） 注：年波动率为日波动率*交易天数的平方根；日波动率为计算期内每日收益率的标准差。 高波动性意味着更多的交易机会和更高的风险，但在对冲工具不完 善的新兴市场中，高波动性带来的风险远大于机会。如果无法回避和有 效控制市场的高波动性，将对资本市场的基础功能产生不利影响。了解 市场波动性不断上升背后的根本原因，是建立有效风险防范机制的前 提。本文将从市场结构入手，通过动态对比分析，探讨A股波动性再度 上升的原因。 深圳证券信息有限公司指数事业部 Index Research Report No.117 Page 2 图1显示，同十年前相比，股票涨跌停交易制度对于限制市场波动 性的效用在减弱，其主要原因在于A股市场的投资者结构和上市公司结 构都发生了很大变化。 机构博弈格局形成导致大盘股波动性上升 近年来，市场参与者中的机构投资者规模大幅增加，对市场的影响 力显著上升。同时，市场的信息服务和相关领域的专业服务也在蓬勃发 展，提升了市场信息传播的有效性，加速了市场参与者对价格认同的效 率。中国金融市场的开放，不仅吸引了国外资金，也引入了国际投资者 的视野。境外参与者在市场投融资及其各领域，都给国内参与者提供了 多维的参于市场的视角。 但是，目前国内市场可供选择的工具和成熟市场相比依然匮乏，以 成熟市场长期投资的理念指导市场投资，必须采取“波段操作”、“集中 投资”等方法规避风险，获取最大利益。因此，国内机构普遍采取“选 时”和“选股”的主动交易行为，在上涨时买入强势个股、下跌时卖出 弱势个股，客观上加剧了所投资品种的波动性。 统计表明，自2005年市场启动初期，到2008年末回落低位这四年 间，市场的波动性从一向以来较高的小盘股向中盘股，再到大盘股扩散， 最后居然出现上证 50 和上证 180 指数的市场波动性远超越上证综指和 深证市场指数的情况。可见，市场大幅的波动性不再来源于散户投资者 的追涨杀跌，而是来源于市场机构之间“重量级”的较量，市场的机构 博弈局面业已形成。 表 1：沪、深两市综合指数和成份指数的年波动率比较（2005-2008） 沪市指数 深市指数 年度 上证指数 上证 180 上证 50 深证Ａ股 深证 100 深成指 中小板指 2008 年 44.76% 48.34% 48.46% 47.77% 47.84% 47.50% 47.64% 2007 年 34.76% 36.11% 35.82% 36.78% 37.92% 38.71% 35.93% 2006 年 20.95% 21.71% 21.49% 21.98% 23.42% 23.89% 28.94% 2005 年 21.28% 20.28% 19.28% 23.41% 22.21% 22.10% / （1）上证指数同上证 A股指数的年波动率相差十分细微，故选用更常用的上证综指作为参照； （2）2005，2006，2007，2008 年的交易天数分别为 246 天, 2