研发投资评估和实质选择权.docVIP

研發投資評估與實質選擇權 劉常勇 中山大學企管系教授 一家中上規模企業正面臨一個投資決策的問題，他有機會參與一項新技術開發專案，不過投資額高達七千萬台幣，所要投入開發的新技術雖然十分具有潛力，但也充滿了風險與不確定性。 財務主管在合理估計未來數年可能產生的現金流量，經折現計算得到的現值與投資報酬率，都遠遠低於公司所能接受的最低標準。因此，建議還是不宜參與這個高風險的投資案。 總經理卻認為這是一項非常具有潛力的投資，尤其目前公司的主要產品市場已趨於成熟飽和，迫切需要開發新產品，如果這項投資獲得成功，將可為公司開創一個全新的市場機會。他認為財務主管並未考量到攸關公司發展的策略性因素，以及技術研發可能帶來的無形效益。這項投資機會在董事會中經過深入討論後，最後推翻了財務部門的建議，董事會成員一致認為這是一項對企業未來發展具有策略價值的投資機會，如果放棄將會是企業的一大損失，因此要求總經理應該要積極把握這個新事業的開發機會。 這個案例顯示，傳統財務分析方法將無法衡量研發創新所具備的策略性本質。由於研發創新具有高風險與不確定性，運用一般現金流量折現（Discounted Cash Flow）的評估方式，不但不具有準確度，而且財務評估的風險趨避原則，正與研發創新的風險追求特質剛好相反。所以，除非是不確定性較低的漸進性創新（Incremental Innovation），否則高風險性之研發投資評估，最好還是運用實質選擇權(Real Option)的評估方式。 為何要運用實質選擇權做為研發投資的評估工具？ 自理論上來看，所有的研發投資決策都可以被視為是一種選擇權的決策。因為研發創新的目的是為了提供企業未來創造市場利益的機會，無論研發創新需要承受多高的風險，但只要有機會，研發創新就具有價值。所以投入於研發等同於為企業購買未來市場機會的選擇權，而所謂投資評估的關鍵將在於企業為此選擇權付出的代價是否合理。 一般而言，風險性較高的研發投資專案，往往會面臨所謂「資訊不對稱」（information asymmetry）與「代理人問題」（principal-agent problem）等兩大風險。自傳統財務評估觀念，當風險越高與代理人問題越嚴重，對於投資標的物的折價比例就會越高。例如，生物科技研發的專業性高、時間長、不確定影響因素多，導致代理人問題與資訊不對稱風險特別高。因此，處於初創期的生物科技公司，通常都會面臨籌資上的困難。 由於傳統DCF（現金流量折扣）計算方式，將研發創新的不確定風險視為負面因素，因此會給予較高的折扣值，而產生對於研發創新不利的決策。但運用實質選擇權的觀念則剛好相反，將研發創新的不確定風險視為正面機會，並計算這種正面機會可能帶來的價值，因此可以產生對於研發創新有利的決策。 對於新興科技（Emerging Technology）投資的決策，實質選擇權分析能夠顯示重大研發創新的策略價值，可以彌補一般財務分析工具的不足。運用傳統財務方法的研發投資評估，將創新視為一種靜態的決策過程，假設未來的情境是確定的，因此排除所有不確定與資訊不齊全的因素，並認為在此刻就可以對未來選擇做出正確的決策。但實質選擇權分析則將創新視為是一種動態的過程，是由一連串的決策組成的，未來將會有很多的變化，而且眼前我們對於未來情境並無足夠的資訊，所以此刻的決策只是為下一階段決策提供機會而已。 顯然實質選擇權的觀念更符合創新過程的真實情境，並且能用更科學的方式呈現研發創新所能為企業帶來的價值，以利於經理人做出對於企業發展最有利的的決策以及資源配置方式。 如何設計與運用實質選擇權 一些財務工程書籍十分強調選擇權價值的評估，但自企業研發創新投資決策的角度來探討選擇權設計與運用的問題，應該不僅止於價值評估一項問題。反而如何發掘選擇權在研發創新投資決策中的內涵與價值、如何為研發創新決策方案設計選擇權的架構(structure)、如何實際推動與執行實質選擇權等，往往是更為關鍵的議題。 以下我們將探討有關如何設計與運用實質選擇權的四項重要議題：（1）認識選擇權的內涵與價值；（2）為投資決策設計選擇權的架構；（3）評估選擇權的價值；（4）實際推動與執行實質選擇權。 一、認識選擇權的內涵與價值 實質選擇權相對於傳統財務分析，更多的著重於研發創新背後所隱藏的非財務性效益，包括研發創新所帶來的後續市場發展機會、研發創新對於技術能力提升的價值、以及研發創新對於企業創造競爭優勢與未來發展所可能產生的策略面影響等。 由於研發創新的目的是為了帶給企業美麗遠景，因此選擇權評估將更為重視研發創新成功可能帶來的重大價值(greater upside potential than downside exposure)。雖然研發創新也很可能失敗