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货币长周期的逻辑 和过去高速增长比较，未来的货币增长将有显著的放缓，这个过程将伴随风险资产——特别是在长周期上半场被充沛资金过度追逐的资产，比如房地产——的估值水平下降。 近十年来中国经济仿佛在享受一场货币金融盛筵：高储蓄率支持投资高速增长，大量年轻的劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长；一些风险资产的估值大幅提升。 然而盛筵是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？我们的观点是，人口结构的变化、制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币的长周期。 体现在实体经济上，那就是当人口红利与改革红利下降后，经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长期放缓的一部分。 盛筵开始: 超越货币政策的解释 要理解中国货币条件的变迁，需要描述一下过去30年货币金融长周期的三个阶段：第一个阶段是从改革开放到上世纪90年代中期，中国由计划经济过渡到市场经济，货币化导致货币增速大幅超过经济增长；第二阶段从1995年到2003年，货币增速相对较慢；而第三阶段从2003年至今，货币增速相对较快。 1995年可以视为中国货币政策元年，该年颁布的《中国人民银行法