上市公司定向增发控股股东出资行为及研究.pdf

内容摘要 内容摘要 再融资是企业的一项重要财务活动，资本市场则是上市公司进行再融资 的一个主要渠道。在中国资本市场建立的这二十多年中不断发展和推出了许 多新的融资方式，定向增发就是其中之一。 定向增发就是海外市场上所说的私募，最早起源于美国，至今在国外已 经有相当长的发展历史，是国际资本市场上比较成熟、比较普遍的融资工具。 但是定向增发在我国出现的时间还很短，2006年2月23日，鞍钢股份成为中 国资本市场上第一家实施定向增发的上市公司，之后，越来越多的上市公司 提出了定向增发再融资计划，加入到定向增发的洪流之中。根据中国证券报 数据中心统计，自再融资政策解禁，能够实施定向增发以来，截至到2007年 4月11日，沪深两市共有82家上市公司得到中国证监会批准，如愿实施了定 向增发方案。募集资金总额达到了1190．19亿元，其中非现金资产共计635．90 亿元，募集现金共计554．29亿元。笔者根据方正证券网提供的资料计算， 2003—2005年的再融资额总和为1096．77亿元。而目前上市公司实施定向增发 募集到的资金总额比过去三年再融资的总和还多8．52％。最近提出定向增发股 票的上市公司还在不断增加，而像苏宁电器这些在2006年早期已经实施过定 向增发的上市公司在2007年又准备推进第二轮的再融资计划，定向增发盛行， 已经成为上市公司再融资的主要手段，同时也成为整体上市的重要方案。 在已经实施定向增发的上市公司中，有很大一部分是向控股股东、实际 控制人等关联方发行，这些关联方有采用现金认购非公开发行股份，也有以 非现金资产出资认购股份．非现金资产又包括股权、项目整体资产、关联方 主营业务资产和辅助资产、土地使用权等。这样定向增发就成为一项重大关 联交易，而控股股东的出资行为就成为关联交易的焦点所在。控股股东倾向 于采用何种形式出资上市公司；出资资产的估值水平如何、估价是否合理公 允；出资资产的质量是优是劣；控股股东是意图以优良资产提升上市公司价 上市公司定向增发控股股东出资行为研究 值，给上市公司的业绩带来质的飞跃，甚至使上市公司由丑小鸭变白天鹅， 还是意图以流动性差、收益能力低的劣质资产通过价值高估、变相套现。掏 空上市公司。达到向自身输送利益的目的。 基于上述想法，本文试图从控股股东的出资行为角度对定向增发进行研 究。本文的研究是从定向增发的发展和现状入手，分析了定向增发的相关背 景和主要模式，并进一步分析了本文的重点——控股股东的出资行为，从控 股股东的出资倾向、出资估价和出资质量三个角度进行统计分析，得出结论 并提出建议。全文分为以下三个部分： 第一章，我国上市公司定向增发再融资情况概述。本章首先阐述了再融 资市场的概念、分类、以及截止到2007年3月31日我国资本市场上配股、 增发新股、可转换债券的融资情况和发展历程．接着，笔者从Smith(1977) 的股权再融资发行方式之谜入手，引入监管理论、流通成本理论和承销商公 证理论解释国外偏好增发再融资的现象；笔者还进一步从增发动机的经济学 分析、增发定价的公允性之争、定向增发的模式和定向增发的监管制度四个 角度阐述了国内上市公司定向增发理论的研究现状。然后，笔者根据2006年、 2007年实施定向增发公司的最新数据，进行描述性统计，介绍了定向增发再 融资的规模情况：最后，结合法律制度的调整、股权分置改革后的全流通市 场背景以及股票市场环境的变化，笔者分析了定向增发的实施背景，并对定 向增发的五种主要模式——资产并购型、引入战略投资者型、项目融资型、 利用增发资金反向收购控股股东优质资产型和资产重组型进行了逐一解释。 第二章，上市公司定向增发控股股东出资行为分析。笔者是以截至2007 年4月11日在深市沪市已经实施了定向增发并且是向控股股东定向增发的45 家上市公司为样本对象，首先统计分析了控股股东的出资倾向、出资倾向在 行业中的分布、出资倾向与募集资金投向、出资倾向与控股股东认购新增股 份比例的关系；然后选取以非现金资产出资认购股份的20家样本上市公司， 利用上市公司资产收购评估报告，主要选取了认购资产的调整后账面净值、 评估价值以及收购价格(交易价格)三类数据，计算出资产评估、收购的折 溢价和折溢价比率，分析了出资资产的估值水平；最后，笔者通过对上市公 司在定向增发前三年和注入资产在注入前