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中国传动案例分析 潘慧峰 金融学院金融工程系 办公室：博学楼919房间 电话Email:panhf2@126.com Outline 1、衍生工具在企业融资中的应用 2、对赌协议 3、中国传动背景资料 4、中国传动巨亏分析 5、案例启示 1、衍生工具在企业融资中的应用 衍生金融工具在企业融资中的运用 运用远期合约、期货、期权、互换来锁定未来融资成本。 运用可转换债券来可以在股市低迷情况下实现低成本融资，保障投资者和股东双方的利益。 可转换债券融资优点 融资成本较低：票面利率不高于银行同期存款利率，期限为3－5年，如果未被转换，相当于发行了低利率的长期债券，降低融资成本。 融资规模较大：转股价格一般比发行时公司股票的市场价格多出一定比例，如果被转换，相当于发行了比市价高的股票，可为发行公司筹得更多的资金。 避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。投资项目周期往往需要3—5年，短期内效益可能很小甚至没有。如果采用增发或配股融资，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，将面临很大的业绩压力。 可转债至少半年之后方可转为股票，至少有半年的缓冲期，进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，可安排转股的频率，分期按比例转股，股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行。 随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降。 可转换债券融资缺点 可转换债券有偿还风险。 若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。 恶性循环问题。 转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还转债本金，公司境况将会进一步恶化。。 可转换债券融资适用范围 高风险的企业宜发行可转换债券。 股市低迷时宜发行可转换债券。 风险较小、业绩增长迅速与业绩增长稳定的公司都不宜通过可转换债券融资。 股价高涨时,企业不宜通过可转换债券筹资。 2、对赌协议 什么是对赌？ 所谓对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，即估值调整协议 ，是投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成融资(或并购)协议时，双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款，用于对未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为对赌 。 对赌协议实际上是期权的一种形式。 常用对赌条款 新的条款类型——股票掉期协议。 以某一时点的股票价格作为对赌的条款－股票掉期协议。 首先公司向投资方支付初步换股款，并和投资方约定初步换股价为N元。 未来约定的时点上，如股价在N元以上，公司可收取每股(股价-N)的价差； 如股价低于N，则公司每股亏损为(股价-N)之间的价差。 3、中国传动背景资料 故事梗概 中国传动介绍 高增长计划催生外部融资需求 业务发展规划： 2009年 2010年 2011年 产能 6000兆瓦 9000兆瓦 11000—12000兆瓦 风电传动设备产能在未来四年内将扩大近10倍 巨额资本支出： 2007年财报 2008年中报 经营活动现金净流入 2.08亿元 8280万元 投资活动现金净流出 6.85亿元 17亿元 财务数据难以支撑高股价 投资者的追捧与风电概念 2004年 2006年 风力传动设备占 不足0.1% 26.8% 销售收入的比重 “传动”招股书显示，募集资金的60%将用作研发风力发电传动设备 股价表现 股价暴跌的原因 与金融衍生品有染 管理层解释： ＊没有任何杠杆式衍生工具的投资 ＊只是与“摩根士丹利”签订一份“股份掉期协议”，对发行的可转债进行股价对冲，其帐面损失不影响公司的现金流。 4、中国传动巨亏分析 融资误入股份掉期协议资本陷阱 寻求低成本融资渠道 “传动”股价先扬后抑 2007年 24.8港元/股 2008年4月 9港元/股 可转换债条款 发行日：2008年5月14日 期限：3年，2011年