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第21章 实物期权 为了学习期权，你已有了不少的投入，本章就将使你第一次得到回报，我们将在本章描述资本项目投资中四个普通而又重要的实物期权（real option）Follow-on Investment）机会的价值 时光追溯到1982年，那时你是闪电计算机公司（Britzen Computers）的财务总监助理。闪电公司是一家久负盛名的计算机制造商，现在把极其渴望利润的眼光投向了快速发展中的个人电脑市场。你正在帮助财务总监评价计划引进的闪电 闪光I型 闪光I型NPV值列于表21.1中。不幸的是，闪光I型闪电NPV值，这同管理高层强烈而充满勇气地认为闪电闪光I型（） (1)-(2)-(3) -450 +60 +59 +195 +310 +125 NPV（以20%贴现）=-46.45或大约-46 * 由于RD费用，1982年税后营运现金流，是负数。 财务总监现在召集你去讨论这个项目。 “闪光I型闪光I型Apple、IBM以及其他公司早已经站稳了脚跟。如果现在我们坚持下去，我们就有进行后续投资的机会，这种机会会带来可观的盈利。项目不仅产生本身的现金流量，而且还给了我们开发闪光I型闪光I型闪光I型闪光I型闪光I型闪光I型NPV。[计算过程列于表21.2中。] 如果这个投资权期权的价值是5.44亿美元，则闪光I型NPV值，即－4.64亿美元，加上带来的期权的5.44亿美元的价值，也就是＋800万美元。” 表 21.2 闪光II型闪光II型闪光II型闪光I型闪光II型闪光I型=4.63亿美元。 闪光II型闪光II型闪光II型闪光II型闪光I型NPV大约是－1亿美元。但也有可能闪光II型闪电闪光II型闪光II型闪光II型I闪光II型I闪光I型VDCF）隐含地假设公司被动地持有实物资产。它忽略了实物资产中所能被发现的期权——这些期权却能被成熟的经理所利用，所以你可以说现金流折现法没有反映管理的价值。 我们可以回忆起现金流折现法定价方法最初被用在债券与股票上。这些证券的投资者一般是被动的：很少有例外情况，投资者很少能够改善他们被支付的利率或他们应得的红利。当然债券与普通股可以被出售，但这只不过是让一个被动的投资者代替原来的那一个。 而期权与诸如可转换债券这样的包含期权的证券在实质上是与上述两种资产不同的。持有期权的投资者不是被动的。他们拥有做出决策的权利，也就是他们能利用好运气，创造出价值或减少损失。只要存在不确定性，这个权利是具有价值的。然而，计算它的价值不是简单地贴现而已。期权定价理论可以告诉我们其价值究竟有多大，而用于定价的公式与现金流折现法是不一样的。 现在把公司当作是实物资产的投资者。管理人员能通过对变化的环境做出反映而使这些资产增值——通过利用好的机会创造利润或减少损失。管理层之所以这样行动是因为很多投资机会中隐含着实物期权，他们可以为了公司的利益执行这些期权。现金流折现法缺漏了这个额外的价值，因为它实质上把公司作为一类被动的投资者来处理了。综上所述，闪电闪电Wankel）引擎的艇外推进器，选择以下两项技术中的一个。 甲技术使用为客户度身定做的由电脑控制的机器设备，可以以低成本大规模生产万可万可_______需求低迷 ＄8.5 ＄8 如果无论项目盈利与否，你必须继续生产，那么甲技术无疑是最佳选择。但假定一年后，你能够以1 000万美元将乙技术出售。如果推进器市场销售不成功，你还是把工厂与设备以1 000万美元卖掉为好，因为届时项目现值仅有800万美元。这样的话，一旦你觉察出了这个允许出售资产的期权的存在，乙技术的收益则变化为如下情况： 需求旺盛→继续生产→拥有的业务价值为1800万美元 需求低迷→执行出售资产的期权→获得1000万美元 一个股票的看跌期权等于一份保险单，因为当股价比看跌期权的执行价低时，期权能带来收益。乙技术也提供了同样的一份保险单，如果推进器的销售状况令人失望，你就能放弃这个项目而收回1 000万美元。这个放弃权期权是一个看跌期权，其执行价等于工厂与设备的出售价值。使用乙技术的项目的总价值于是等于假定公司不放弃时的项目贴现现金流价值加上这个放弃权期权的价值。这样看来，当你为该看跌期权定价时，你其实在为灵活性定价。 放弃权期权的定价 既然我们已经搞清了采用乙技术的意义，我们就可以为乙技术的放弃期权定价。设整个项目在被放弃前价值1200万美元，这个价值就是今天标的资产的价值。如果产品的市场需求旺盛，1年后的项目价值就上升50%，达到1800万美元。然而如果需求低迷，项目的价值就会下跌一半，仅仅为800万美元。很容易理解当需求旺