《第23章 债券的计算》.docVIP

第23章 债券的计算 如何估计一家公司债券的现值呢？方法很简单，取其现金流，并以资本的机会成本贴现。因此，如果债券每年产生c美元N年且以面值（1000美元）偿还，那么它的现值为 p669页 这里r1、r2、….rn是债券所有者在期间1、2、……N，获得的恰当的现金贴现率。 虽然上面的计算过程是正确的，但是它并没有告诉我们如何来决定贴现率。例如， 在1945年，美国国库券有0.4%的收益率，1981年达到了高峰，收益率超过了17%。为什么相同的债券在不同的时期有截然不同的收益率呢？ 在1998年12月，美国财政部能以年利率4.5%借款一年，但它必须以超过5%的利率偿还30年期贷款。为什么不同时间到期的债券提供不同的利率呢？也就是说，为什么有利率的期限结构？ 在1998年12月，美国联邦政府能发行利率在5%左右的长期债券，但是即使是最蓝筹的机构发行者在借入长期贷款时，也不得不比政府多支付50基点（0.5%），如何解释这些公司必须支付的额外费用？ 这些问题引申出一些深层次的问题，为了解决这些问题，经济学家还要进行多年的研究，在此我们仅进行一般性的讨论、同时陈述一些基本的想法。 为什么财务管理人员关心这些问题？谁需要知道债券在债券市场是有效的情况下是如何定价的？有效的市场保护一无所知的交易者：如果需要知道将要发行的债券标价是否正确，你可以参考市场上相似的债券的价格，而没有必要担心利率的过去行为、期限结构或其它将在这一章考虑的事项。 我们不认为一无所知是值得鼓励的，即使有时它是无害的。你至少应该能阅读The Wall Street Journal、能与投资银行家交流；更重要的是，你将遇到许多债券定价问题，并且没有类似的证券可供参考。比如，对于根据发行人的情况制定还款计划的私募债券，你如何估价？金融租赁是怎么一回事？在25章，我们将看到它的本质是债务合约，但往往是极其复杂的债务和约，因为现在还没有和它相类似的债券。你还将发现这一章出现的术语、概念和事实对于分析上述问题和其它后面章节里出现的财务上的实际问题是最基本的。 本章首先从第一个问题开始：“为什么利率的一般水平时刻改变？” 接着，我们转向短期利率与长期利率的关系，我们将考虑三个问题： 债券的每阶段的现金流潜在地需要用不同的利率贴现，但债券投资者常常仅计算到期收益率，来作为债券利率的一个概括性度量。我们将首先说明这一度量与利率是如何联系在一起的。 其次，我们说明为什么利率的变化对长期贷款价格的影响比对短期贷款的影响大。 最后，我们考虑几个解释短期利率与长期利率为何不同的理论。 在本章的最后部分，我们主要考虑于公司债券，考虑违约风险及其对债券价格的影响。 23．1 实际利率与名义利率 指数化债券与实际利率 在第3章，我们指出了实际利率与名义利率的不同。一些债券承诺一个固定的名义利率，而你所得到的实际利率则依赖于通货膨胀率。例如，如果一个一年期债券承诺你有10%的收益率，并且预期通货膨胀率为4%，那么债券的实际收益率为1.10/1.04—1=0.058 或 5.8%。因为未来的通货膨胀率是不确定的，所以债券的实际收益率也是不确定的，例如，如通货膨胀率高于预期的4%，那么实际利率将低于5.8%。 你可以订牢实际收益率，例如可这样做：购买一个指数化债券，这一债券的支付与通货膨胀率挂钩。指数化债券在十年间已遍及许多国家。但是在美国，直至1997年，在美国财政部首次发行称为TIP（财政部抗通货膨胀证券）的通货膨胀——指数化债券1之后，人们才开始知道指数化债券。TIP 的实际现金流是固定的，但是名义现金流（利率与本金）随着消费者物价指数的上升而增加。 就在我们1998年底写这本书时，已有TIP 2028个，其中的3.625%价格在98 24/32，并且提供了3.69%的收益率，这一收益率是实际收益率：它衡量了你的投资可另外再买到多大价值的产品。 在所有的TIP中，收益率3.69%比普通的国库券低1 1/2%。如果每年的通货膨胀率确实高于1 1/2%，持有TIP 将获得较高收益；如果每年的通货膨胀率低于 1 1/2%，进行相反的操作是正确的。 那么到底是什么决定了投资者获得的实际利率？传统的经济学家对这一问题的回答体现在Irving Fisher的伟大著作的书名上：利息理论：利息由花费收入的欲望和投资的机会所决定2。按照Fisher的理论，实际利率是资金需求与资金供给相等时的价格。供给依赖于人们储蓄（即推迟消费）的意愿3，需求依赖于生产性投资的机会大小。 例如，假如投资机会普遍得到改善，那么企业就有更多的好投资计划，从而他们愿意以任何利率进行更多的投资。因此，利率将上升，并导致个人储蓄更多，而这储蓄正好可