20150828证发行市场的监管改革与发展趋势.docVIP

证券发行市场的监管改革与发展趋势 王啸 IPO暂停并非证券市场发展的停滞，以最近两次暂停为例， 2005年5月至2006年5月的暂停期间进行的股权分置改革，是我国证券市场的根本性制度变革，随着“新老划断”后IPO重启，标志着我国新股发行进入符合国际惯例的全流通时代。2008年10月至2009年6月IPO再次暂停于国际金融危机期间，进行了近年来第一轮新股发行体制改革，其后IPO重启伴随着创业板的诞生，大大提高了证券市场为创新创业型企业服务的深度和广度。去年10月以来，新股发行处于暂停阶段，其间经历了财务专项核查、进行了新一轮新股发行体制改革，并酝酿了一系列改革创新。本文无意于预测IPO重启的具体时间，但可以判断，我国证券发行市场正在发生一系列积极变革，这里归纳为：一、两个问题的治理，即“堰塞湖”问题和上市不确定性问题；二、两个监管趋势，即淡化事前判断与强化监管执法与事后问责；三、两方面改革创新，即创业板改革以及并购创新。具体讨论如下： 一、两个问题治理 新股发行体制改革过程中和酝酿重启前夕，操作层面的首要任务在于存量企业的“堰塞湖”如何消解，同时对于新申请的“增量”企业如何在进一步优化程序、梳理标准，以降低上市预期的不确定性。 （一）治理“堰塞湖” 1、经过财务专项检查，堰塞湖水位明显降低，预期可上市的存量家数大大减少。 去年以来，新股发行市场史无前例的囤积了大量在审企业。截至2012年3月31日，IPO申报企业总数为879家（其中主板、中小板、创业板分别为175家、361、343家）。滞留在证监会初审或过会后等待核准批文的企业数量之多，被市场称为 “堰塞湖”。 及至2013年5月31日财务专项检查告一段落， 268家企业提交终止审查申请，剩余存量611家（其中主板、中小板、创业板分别为138家、264家、209家）。这其中已过会83家（其中创业板43家），将随着IPO重启较为集中地获得核准批文并安排发行上市。剩余528家在审存量企业，按90%的过会率推测，实际可上市的存量家数约为475家左右，其中主板、中小板325家，创业板仅为150家。 2、存量消化的时间和资金规模：平稳放水，而非开闸泄洪 按照证券市场的正常状况，上述475家左右的预期可上市存量企业需要多长完成上市？需要多少资金供给？测算结论如下： （1）资金需求不足为虑。根据对2009年10月至2012年8月（即上一次开闸到本次暂停期间）的统计，沪深两市IPO募集资金每家平均12.33亿元/家，其中创业板募集资金每家平均6.5亿元。考虑到这是“三高”环境中的融资水平，假设新股发行体制改革后“三高”得到有效抑制，募集资金量按历史平均水平打六折计算，预计能具备上市条件的剩余存量企业IPO融资量估计在3,000亿元之内（400*12.33*0.6）。其中创业板存量融资不到500亿元（120*6.5*0.6），低于农业银行（2010年7月上市，融资685亿元）、中国建筑（2009年7月上市，融资510亿元）等一家的上市融资额。 （2）时间安排可以做到“平稳放水”。根据统计，2009年10月至2012年8月每月平均26家上市，其中创业板月均10家。考虑到此轮新股发行体制改革后 “三高”得到有效抑制，因此同样的资金量可以容纳更多上市家数，仍按募集资金量是历史平均水平的七折计，同样的资金量每月可容纳上市家数为26/70%=37家，其中创业板为10/70%=15家。那么全部存量上市所需时间为475/37=12.83个月，其中创业板为150/15=10个月。 更值得注意的是，上述测算还是建立在发行人、承销商拿到批文后立即发行的惯例基础上。此次改革实行彻底的市场化，发行人获得核准批文后，可以在12个月有效期内安排发行时机，市场供求规律将成为开闸放水的自动调节器。存量消化的压力将大大减轻。 （二）治理“上市不确定性”问题：消除或减少占用审核周期的不利因素 上市时间的预期不确定性是许多拟申报企业最困扰的问题之一。这一问题又会带来包括募集资金到位时间不确定、企业并购等战略开展受影响、预披露期间暴露于媒体和竞争对手的时间过长等系列问题。这些问题不仅增加了上市隐性成本，还会导致上市的行政公权力备受质疑、优质上市资源流失等现象。 根据《证券法》第24条，监管部门对首发上市的审核期限为三个月，但发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内。但现实中自受理到拿到核准批文时间平均估计超过3个季度，究其原因，可归纳为一是过会后等待核准批文的时间不确定性，二是受理后何时能够上会的时间不确定。 1、新股发行体制改革消除了第一类不确定性。 对于第一类情况，此次新股发行体制改革明确提出，“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行”。意味着监管部门不再通过核准批文作为调控发行节奏的按钮，而是交