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浅析企业并购绩效研究述评 　　论文关键词：企业并购绩效研究述评 　　 　　论文内容摘要：随着我国经济体制改革的深化，企业间的并购活动日益频繁，但目前我国学者对与企业并购密切相关的绩效问题的研究比较少，为此本文对企业并购绩效的理论和方法进行了总结，以期为这方面的研究提供借鉴。 　　　 　　企业通过并购可以快捷地扩大规模，从而提升市场竞争力，但笔者认为企业在并购中还要考虑绩效问题。 　　 　　并购绩效理论 　　 　　（一）并购支付方式与并购绩效 　　从公司财务理论可知，现金和证券是并购的两种主要支付方式。不同的支付方式会对并购双方的股东利益产生影响，这主要表现在三个方面：税务因素、信号因素、信息不对称因素。Eckbo（1983）提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好的利用避税的手段。Leland和Pyle（1977）、Mrers和Majluf（1984）、Travlos（1987），以及Louis（2002）认为，当企业意识到被高估时，管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资，所以股票价格并不能准确的反映并购的信息，从长期看这会导致公司的股价下降。从实证的角度看，Gordon和Yagil（1981）以及Travlos（1987）经研究发现，采用现金并购比采取股票并购能获得更多的超常收益。Franks、Harris和Mayer（1987），以及Linn和Switzer（2001） 从目标企业的角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是，Louis（2002）发现在采用现金并购时，并购企业的长期超常收益为零，无显著差异，而股票并购收益则显著为负。 　　（二）并购企业的成长型和价值型特征与并购绩效 　　并购企业的成长型和价值型的相关关系可以从绩效外推假设中得到解释。根据绩效外推假设，无论是市场投资主体还是其它利益相关者，都会根据并购企业的历史绩效的近似衡量尺度。把净市率高的企业称为价值型企业，把净市率低的企业称为成长型企业。Anderson等（1993）则首次利用净市率发生的670个样本进行了长期绩效检验，也得出了同样的结论。 　　（三）并购行业的相关程度与并购绩效 　　Singh（1984）根据并购双方的战略匹配性，把并购分为相关并购和非相关并购，相关并购与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效用理论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同效应，实现规模经济效应，降低生产与经营成本；从组织资本理论看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购企业的绩效。而非关联并购不能做到这一点，但可以按照所获取的范围经济进行比较，并且降低企业的经营风险。 　　 　　研究方法与研究成果 　　 　　超额收益率法(abnormal returns methodology) 。国外对于并购绩效普遍的研究方法是超额收益率法。这种方法将收购公告前某段时间（事件窗）内并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益 E(R)进行比较，得出超额收益AR，即 AR = R - E(R) 。在超额收益率法中，对实际收益 R 的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益 E(R) 的估算比较复杂。学者们通常采用市场模型法(market model method) 来计算 E(R)，也就是通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益。 　　财务数据法。财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。发达资本市场(主要以美国为代表)研究资产重组绩效主要使用的是超常收益的方法。这种评价方法使用事件研究法计算超常收益。但至今尚未形成一致看法。 　　运用超额收益法。Jensen 和罗拜克（1983） 指出在成功的并购活动中，被收购公司股东约有 4 %的反常收益，收购公司的反常收益则为0。Anup 和 Jeffrey（2000）回顾了22篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。时间段分布从发生后 11.4 个月（Asquith，1983）到70个月（Langetieg，1978）。综合的结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负（甚至可能为正）。Bruner（2002）间130篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。具体来讲，目标公司股票价格显著上涨，一般有 10%30%的股票超额收益率；收购公司股票收益率很不确定，且有负的倾向，同时收购公司的长期财务业绩会