中国股票市场发展中的若干问题1.PDFVIP

清华-布鲁金斯公共政策研究中心 BROOKINGS-TSINGHUA CENTER FOR PUBLIC POLICY 简报系列 序列号：BH 总第13期 中国股票市场发展中的若干问题1 肖 耿 【摘要】新一轮牛市是中国长期负利率的必然结果。负利率、高通胀及国际 游资已成为影响中国股市的重要因素，而维持正的利率水平，规范资本市场 的四大功能（资源配置、公司治理、风险管理和定价）对于中国股市的健康 发展意义深远。 会议名称：中国第七届经济学年会 主办单位：中国经济学年会秘书处 时间、地点：2007年 12 月 16 日；中国深圳，北京大学深圳研究生院 主持人：张化成，北京大学深圳商学院副院长 主讲人：肖 耿，清华-布鲁金斯公共政策研究中心主任 1 清华-布鲁金斯公共政策研究中心主任、美国布鲁金斯学会资深研究员肖耿教授在第七届经济学年会上的 演讲 中国北京 清华大学 公共管理学院 100084 电话：+86-10-6279-7363 传真：+86-10-6279-7659 电邮：brookings@ /brookings-tsinghua.aspx 110 近来中国股市空前繁荣，上证指数从2005年6月6日的998 点飙升至2007年10月 16日的6124点。其中取得很多成就，这里只提出一些问题： 一、实际利率为负是中国股市最大的风险 实际利率为负值是资产泡沫最重要的一个根源，所以中国股市最大的风险就是负利 率。其中的逻辑是： 通胀或人民币升值在中国必然发生：与美国相比，中国生产率增长更快，老百姓实际 生活水平的提高速度应该快于美国，反应在中国老百姓的货币收入相对美国老百姓的货币 收入必然不断增加。因此几年前我曾经预测，这一生中国一定会出现两件事情：通货膨胀 和人民币升值。因为中国老百姓货币收入相对美国老百姓货币收入差距缩短，经济理论上 看只有两种方式，一是涨工资，然后通胀；二是人民币升值。 一旦通胀出现，人民币名义利率没有做相应调整，就出现实际利率为负值的现象。 负利率为什么会导致股市的风险？ 在均衡的市场条件下，利率与资本回报率、市盈率应具有一致性。 利率代表整个市场对资产的一种定价，均衡时，利率作为银行存款的利息应与投资回 报率一致，因为当利率很低时，存款回报率就很低，资本市场的回报率也不应该高，否则 就会出现套利行为，即当投资回报率超过了利息，如回报率为10%，利率是5%，就可以向 银行借款来投资，随着借款需求的不断增大和高回报项目有限，最终还是会促使二者相 等。 因此，市盈率和利率之间存在着紧密的关系，即倒数关系，因为市盈率是股票价格与 每股利润之商，其倒数就是投资回报率，而投资回报率应与利率相等。 确切地讲，这里的利率指的是名义利率减去通货膨胀后的实际利率，反映资产在国内 市场的价格，所有的投资都将和这个价格比较。 但这个定价的问题在于利率的形成不完全由市场决定。不仅资本市场、银行间的借贷 市场、股票市场等都可能扭曲，更重要的是基准利率通常由中央银行确定。不仅中国，美 国、日本等西方国家均是如此。 当这个价格为负，意味着存款贬值，刺激人们试图追逐回报率更高的投资，通常将银 行存款投资于股市。这将在推高股价的同时，滋生泡沫。 以日本为例，十几年前，日本中央银行曾让基准利率低到几乎为零，由此导致了资产 价格的飞涨，产生了泡沫，以至市盈率达到了80倍，东京股指涨到3万多点，后来调整 掉到1万点以下。 112 二、国际游资掣肘与先通胀后升值策略 负的实际利率会带来如此严重的泡沫，中央银行为什么不调高利率？主要是考虑到利 率增加会导致更多投机人民币升值的资金进入中国，即国际游资的影响。 美国一直在降息，而中国一直在加息，一降一加之间中美的利差不断缩小或将逆转， 加上人民币在加快升值