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房地产资金链结构性风险分析 马毅 陈佳 李曦尧 房地产资金链就是房地产项目从土地批租、房地产开发到房地产销售整个过程中资金的运动过程。房地产业作为国民经济的重要产业，是典型的资本密集型产业。从批租，开发到销售都要占用大量资金，显然开发商自有资金有限，远远不能满足房地产大型项目对资金的需求，所以房地产开发通常需要大量外源融资，比如银行贷款、REITs（房地产投资信托）和房地产基金等等。考察房地产资金链风险，就是要研究房地产开发各个环节资金的运作，估计潜在风险，做出预测和防范。 一、房地产资金链 房地产按开发顺序可以分为三个阶段——土地批租阶段、房地产开发阶段和房地产租售阶段。第一阶段涉及土地储备中心需支付的土地储备资金和开发商取得土地需支付的土地出让金，这些资金一般来源于开发商的自有资金和银行贷款。第二阶段涉及开发商投入项目的开发资金和项目施工中的流动资金，主要来源于银行贷款和开发商自有资金，此外还有房地产基金和REITs。第三阶段主要涉及购房资金。来源于购房者自有资金和从银行获得的个人住房按揭贷款。资金运动过程见图表1。 图表 1 房地产资金链图 可以看到，房地产资金链的运动过程涉及很多其他社会部门，房地产资金链的风险容易传导到其他部门。上个世纪90年代初，我国经济高速增长，一些政策出台鼓励房地产开发。很多地方的房地产开发一拥而上，但是需求并没有较大增长。地方政府和开发商忽略供需缺口，对市场需求盲目乐观，结果是留下了大量“烂尾房”，开发商资金无法收回，大量破产。最典型的是海南的房地产过度开发，在泡沫破灭后，主营业务是房地产贷款的海南发展银行倒闭，损害了公众对海南金融体系的信心，海南经济长期难以振新。从这次地产泡沫，我们可以发现，房地产所具有的供求关系不容易达到均衡、交易成本低的特点，使其成为近代泡沫经济的通常载体。房地产经济在国民经济中的地位越高，一旦形成泡沫经济对国民经济的危害也就越大。在房地产业中，以银行为代表的金融业扮演了十分重要的角色。土地出让金、土地储备资金、房地产开发资金、流动资金及个人购房资金等这些房地产资金链的主要部分都直接或间接涉及银行贷款。据统计，目前银行贷款直接和间接占房地产总资金的比例高达55%。房地产资金链的任一环节出现问题，银行信贷都会受到影响。历史显示，银行业还会放大泡沫的影响，形成“多米诺骨牌效应”，影响实体经济。如果引入其他融资途径，房地产资金链会变得更加复杂，涉及更多的部门。若产生经济泡沫，追求投机利益的国外游资必定介入，会进一步加剧泡沫效应。 1996年实现“软着陆”后，我国经济逐步进入快车道，房地产迎来了新一轮增长周期。从1997年到2002年，房地产占GDP的比重连续六年超过1％，房地产投资增长速度是国民经济增长速度的3.2倍。在新一轮经济快速增长下，出现了结构性失衡，房地产业再次响起风险警报。 二、日益凸现的结构性风险 开发商获得土地后，用作写字楼和高档住宅等高档物业的开发比例及其增长速度均高于非高档物业。以北京为例，2004年全年北京经济适用房竣工面积308.8万平方米，比上年下降15％，而写字楼总供应量达358万平方米，同比增长8％，新开别墅项目36个。从成本收益角度看，国家限量供地后，土地价格持续上升，开发成本提高了，开发高档物业的边际收益高于其他物业，开发商自然偏好高档物业。从需求方面看，居民人均收入水平虽然有了一定提高，但收入差距较大，据世界银行发展报告显示，我国的基尼系数目前已扩大至0.458，差距偏大，这一数据在1998年是0.386。基尼系数是国际上用来综合考察居民内部收入分配差异状况的一个重要分析指标，可以较客观、直观地反映和监测居民之间的贫富差距，预报、预警居民之间出现贫富两极分化，得到世界各国的广泛认同和普遍采用。按照国际惯例，通常把0.4作为收入分配贫富差距的“警戒线”。基尼系数在0.2以下，表示居民之间收入分配“高度平均”，在0.3～0.4之间为“比较合理”，0.4～0.6为“差距偏大”，0.6以上为“高度不平均”。近年来，高收入群体在逐步扩大，作为高档物业的主要消费者，他们选择高档物业的主要目的是住房需要和投资。按照中房指数办公室的调查数据分析，购房者中只有5%左右选择购买别墅，在北京高收入群体最钟爱投资品的选择中，房地产已退出前五名银行贷款过分宽松，房地产投资偏大，商品房空置率上升银行呆账坏账等不良资产日益膨胀贷款应重支持符合中低收入家庭购买能力的住宅项目，对大户型、大面积、高档商品房别墅等项目应适当限制对商品房空置量大、负债率高的房地产开发企业，要严格审批新增房地产开发贷款并重点监控。是银行对主要金融机构的资金借贷情况，放款计划等进行指导，使所有金融机构的放款，限于能促进经济快速发展和物价合理运动的规模之内。重要的调节力量对房地产融资的深度思考（专家