基于调整成本的产出-资本资产定价模型研究.pdfVIP

管 理 工 程 学 报 JournalofIndustrialEnneering／EnneeringManagement 2009年 第4期 基于调整成本的产出．资本资产定价模型研究 朱微亮 ，刘海龙 ，史青青 (1．中国人民银行总行，北京 100086；2．上海交通大学安泰经济管理学院，上海 200082) 摘要 ：在一般均衡经济框架下，研究企业投资过程 中的调整成本对股票收益率的影响，推导 出包含市场 因子 、 产 出绩效因子、BM 因子及调整成本 因子的四因子产 出．资本资产定价模 型。利用中国股市上非金融 A股上市公司 年报及股价月度数据 ，考察 了我 国股市的股票收益率变动。实证研究发现 ：四因子的资产定价模型能解释 中国股 市上88％的股票收益变动 。显著优于CAPM和Fama＆French的三 因子模型。 关键词 ：调整成本；资产 定价；比较研 究 中图分类号 ：C812 文献标识码 ：A 文章编号 ：1004．6062(2009)04．0121—13 O 弓l言 因子模型以及基于调整成本的产出一资产定价模型在解释 中 近年来，大量的实证研究表 明，股票横截面收益与上市 国股票市场上股票收益变动的能力，发现我们的模型显著由 公司的特征有关，如规模 (size)，账面，市值 比率 (B／M)、杠杆 于上述两个模型；第五部分为总结。 比率、盈余价格 比率以及过去收益惯性 。由于 CAPM难 以解 释这些关系 ，可 以称之为 “迷”，如 “股权溢价之谜 ”、“BM效 1 文献综述 应”、“规模效应”等。 近年来 ，国外有大量关于资本市场 的实证研究，一些结 一 方面基于数据挖掘技术 ，Fama和 French提 出的三 因 果至今还很难用令人信服的理论来解释。比较著名的有， 素模型(市场因子 (marketfactor)、规模 因子 (sizefactor)和价 Banz1981年发现股票的市场价值 (marketequityvalue)能够反 值因子 (valuefactor))能够解释 70％ ～80％的美 国股票收益 映不同股票历史平均收益率的差别，小市值股票的平均历史 变化，在包括 中国在内的新兴股票市场 以及其他市场也发现 回报率要高于大市值股票 的历史平均 回报率 。Fama和 了类似的实证证据 。在三因素基础上加上动量因素，即四因 French对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素有 素定价模型 ，能增强资产定价模 型对 收益变动 的解 释能 一 个 比较全面的研究。其研究发现 ，股票的市场 beta值不能 力 。 解释不同股票 回报率的差异，而上市公司的市值、账面市值 另一方面，资产定价理论研究表 明，引入劳动收入 ，加入 比、市盈率可 以解释股票 回报率 的差异”。这些实证发现对 不呵分的效用函数等方法可 以增强解释 “股权溢价之谜 ”和 金融理论提出新的挑战。并促进 了金融理论 的发展，其后有 “无风险利率之谜”的能力，但构造的统计模型在检验横截面 很多文章从理论上探讨怎样解释这些现象，得 出了许多与 股票收益数据上，检验效果远低于 FamaFrench的三因子 Beta和 CAPM相矛盾结论。Fama和 French认为，BM效应代 或 四因子模 型。因此 ，能从理论 上推导一个定价模 型，并在 表是一种风险因素一财务困境风险，具有 困境的公司对商业 实证中有较好表现是一个重要的课题 。 周期因素如信贷条件的变化更加敏感，而高BM公司通常是 本文在一般均衡的框架下 ，研究企业投资过程 中的调整 盈利和销售不佳的公司，财务状况 比较脆弱 ，因此 比低 BM 成本对股票收益率 的影 响，推导出包含市场 因子 、产出绩效 公司具有更高的风险，也就是高 B