指数化投资模式的争议与发展.docVIP

指数化投资模式的争议与发展 　　指数化投资模式的理论争议 　　基于法马（1965，1970）等人提出的有效市场假说（简称EMH），以及在马科维茨（1952）均值/方差模型的基础上夏普（1964）等人提出的资本资产定价模型（简称CAPM），为被动式指数化投资模式提供了必要的理论解释。CAPM模型证明了市场资产组合是经风险调整后的收益最大化组合。然而，人们对现代投资理论本身提出了多种质疑，这些质疑则为传统的主动式投资模式提供了支持。在传统的主动式投资经理人看来，现实中的市场并不是有效的，因此可以挖掘市场的无效性来获取超额收益。事实上，许多学者也都证实了市场中存在许多“财务异常”现象，如豪根和海因斯（1975）发现风险与报酬存在着负向关系，低风险的投资组合反而具有较高投资收益。巴苏（1983）发现具有低市盈率的公司比高市盈率的公司的投资收益更高。这些研究说明，主动式经理人有可能通过选股和择时来获得超越市场指数的投资收益。 　　尽管有效市场假说受到挑战，但夏普（1992）仍然从投资实践的特点为指数化投资进行辩护。他认为，由于存在交易成本，证券交易行为实质上是一种“负和游戏”，再加上管理费用，主动管理型投资者的整体收益将低于市场平均水平，因而也将低于市场指数投资者的平均收益。也就是说，从整体上看，被动式的指数化投资仍然会优于主动式投资。美国的FactSet研究系统公司在2012年11月针对以往20年，美国主动式经理人和相对应的指数绩效比较的调查数据显示，不论是在美国本土市场、国际市场、新兴市场或是欧洲市场，主动式经理人的平均绩效都落后于相应的指数绩效，而且不论是在过去1年、3年、5年、10年和20年，主动式经理人的平均绩效也从未超过相应的市值指数（见表1）。 　　近期的一个案例也在一定程度上说明了采取被动式指数化投资模式的理由。规模将近6000亿美元的挪威养老金是全球第二大养老金，一直以聘请全球最优秀的主动式投资经理人而著称，但该资产在2008年金融危机时出现了大幅缩水。对此，挪威政府聘请了安德鲁·昂、威廉·戈茨曼和斯蒂芬·谢弗三位教授对主动经理人能否创造超额投资报酬的问题进行了深入研究。他们分析了从1998年1月到2009年9月间的养老金投资绩效，发现主动式经理人所能创造的超额投资绩效非常有限，而且这些超额收益可以通过系统性的风险因子，如价值、规模以及流动性等因素来解释。因此，他们建议挪威养老金可以采用指数化的投资模式。由此可见，指数化投资模式的发展应该是一种合理的选择。 　　指数化投资模式的发展 　　传统指数化投资模式的缺陷 　　2008年国际金融危机后，有效市场假说理论再次受到强烈质疑，并且传统的市值指数投资模式也暴露出了缺陷，这意味着指数化投资模式本身需要创新改进。西方国家的经济与金融发展历史实践表明，从17世纪著名的郁金香泡沫和18世纪初的南海泡沫，到20世纪80年代末期的日本资产泡沫，再到美国2000年的网络泡沫和2008年的金融房地产泡沫等等，都说明了实际运行的市场并不符合有效市场假说。在不完美市场条件下，资产价格会受到市场情绪或人为操控等多种因素影响而出现持续的高估或低估。股票价格涨得愈高，其市值就愈大；股价愈是下跌，则市值愈低。在股价被持续高估或低估时，市值指数便会在价格高的股票上配置更大的投资比例，而减少在价格低的股票上的投资比例，这就很容易带来“追涨杀跌”的问题。因此，以传统的市值加权指数作为投资工具，纯粹被动地跟随市场，其结果可能会遭遇投资失败。 　　理论上，传统的市值指数投资模式依据CAPM理论，该模型是在许多假设前提下得出的均衡结果，创立CAMP理论的马科维茨（2005）、夏普（1991）等也指出，只要CAPM的假设有一项不成立，市场组合也将不会是一个有效率的投资组合。当我们稍微放宽CAPM模型的假设限制时，资产价格就会受到市场错误定价的影响。因此，仅就指数化投资模式本身而言，有必要进一步研究开发其他新的可投资的指数工具，以便改善和弥补传统市值指数投资方式的不足。 　　指数化投资模式的改进与发展 　　针对前述争议和传统上消极的市值指数投资存在的问题，有观点认为可以把主动管理型投资与指数化投资两种模式合二为一，各取所长，即采取“积极指数化”（Active Indexing）的创新投资模式（陈春锋等，2004）。一方面，指数化本身不再是一个传统意义上的“消极”或“被动”的管理过程，而是一个极具“积极主动”色彩的管理过程，这包括“积极”的指数编制和“积极”的指数组合管理等多个方面；另一方面，指数化投资与主动管理型投资也可以相互融合、优势互补。这种调和的思路值得肯定，实际上是要对指数化投资模式本身进行积极的创新与改进。 　　根据美国投资组合解决方案有限公司（LLC）创始人费里（2009）的观点，