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我国双重上市公司外资股折价现象的文献综述 　　摘要：我国资本市场具有分割的特点，且较其他新兴国家不同的是，我国双重上市公司的股票价格有明显的外资股折价现象。文章通过对国内外相关文献的回顾，对双重上市公司折价现象的提出、理论解释解释、解决方法及其效果影响等进行了总结，以探求双重股票折价现象及市场分割研究的新进展。 　　关键词：双重上市公司；外资股；折价；市场分割 　　中图分类号：F832.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02 　　一、双重上市公司外资股折价现象的提出 　　由于我国资本项目未完全放开，股市自成立以来，就具备典型的分割特点：即若干个子市场分割与并存（如表1），特别是市场间同一资产价格的差异现象引起了许多学者的关注。不同于国外新兴市场，我国双重上市公司股票的外资股（如B股、H股等）比其在A股市场上的价格要低，有明显的持续折价现象。Baile（1994）最早发现了B股的折价现象，并称其为“B股难题”，之后得到了学术界的公认与确实，从此开启了关于股票市场分割理论与我国股市特殊结构实证研究的新热点。之所以学术界和实务界对折价问题如此的关注，原因在于：双重上市公司在不同市场上的不一致资产定价，体现出异常的风险与报酬规律，是一系列传统经济与金融理论无法解释的问题。 　　表1 中国A股、B股和境外上市股 　　市场 发行者 （初始）投资者 币种 上市地点 　　A股 境内注册公司 境内投资者（不含港澳台） 人民币 上交所、深交所 　　B股 境内注册公司 境外投资者 美元（上证）/ 港币（深证） 上交所、深交所 　　境外上市股 境内注册公司 境外投资者 上市所在地货币 香港、美国、新加坡、英国等地的股票交易所 　　二、外资股折价的原因解释 　　（一）需求差异假说 　　Bailey（1994）认为B股市场的折价现象是由于外国投资者在境外投资受到的限制较少，有更多的投资选择，而国内投资者除了储蓄和国债以外，可供投资的产品有限，从而能接受A股市场的高价产品。但文章并没有以实证支持这种假说。Sun和Tong（2000）在此基础上，重点考虑了香港H股和红筹股对B股的替代作用，实证结果说明，对外国投资者而言，H股和红筹股是B股市场的有效替代品，当海外投资者对B股的需求弹性较高，对B股的需求较少，从而降低市场的交易价格。另外，Fernald和Rogers（2002）则从国内投资者的角度来解释这种同股不同价现象，他们将这种价格差异归因于国内投资者缺乏多样的投资选择，从而使A股投资者被迫接受较高的价格和较低的预期收益。 　　（二）信息不对称假说 　　Grossman和Stiglitz（1980）将信息不对称引入资产定价模型，在这个基础上，Chakravarty等人（1998）分别对国内和国外两个分割市场的定价过程进行模拟，从理论上证明B股市场的折价是由于国内外投资者的信息不对称引起的：由于语言障碍，会计标准差异以及缺乏国内上市公司的可靠信息，外国投资者相对国内投资者在信息收集上处于劣势。Chakravarty等还通过模型证明了，当B股市场引入A股指数以后，会大大提高市场的流动性，从而缓解市场的折价程度。但Chakravarty等人（1998）模型的一个重要假设是外国投资者通过A股市场的价格信息调整对B股市场价格预期，这就说明了信息的传递方向是从A股市场向B股市场传递。然而，在Chui和Kwok（1998）的研究中，他们认为由于国内的媒体控制使国内投资者获得信息的速度较慢，说明B股市场对A股市场的价格有领先关系。刘昕（2004）也对H股和A股间的信息流传递进行了研究，认为H股的收益领先于A股收益。可见，虽然学者们对信息不对称的假设持一致意见，但对信息不对称的方向仍有待进一步的检验。 　　（三）投资者情绪和市场相对风险假说 　　该假说从行为金融的角度对不同市场的资产定价进行了分析，认为如果投资者的情绪确实对资产的价格产生影响，那么不同市场上的同一种资产价格将会有所不同。Wang和Li（2004）首次对H股相对A股折价的问题进行了讨论，他们认为影响折价程度的一个重要原因是投资者情绪，并用所在市场的系统风险对投资者情绪进行评估。实证研究表明，H股折价与上证（深证）指数和恒生指数相关程度明显。Arquette等人（2008）利用纽约证交所的ADR和香港恒生交易所的H股数据，应用横截面数据，对上证和海外双重上市公司的折价现象进行了实证分析，发现公司间不同的折价水平受到整体市场风险和公司层面的风险影响。Burdekin和Redfern（2009）利用2003年中国人民银行对居民投资偏好的调查数据，直接衡量投资者情绪，在与外资股的折价回归模型中，该因素对折价程度的影响显著负，说明当国内投资者更