安信首席策略分析师程定华二季度投资交流全文.pdf

安信首席策略分析师程定华二季度投资交流全 文：抛弃幻想，面对现实 大家下午好： 我演讲的题目是“抛弃幻想，面对现实”。选用这个题目主要是因为市 场指数在前三个月表现良好，投资者可能会产生一些不切实际的想法， 包括对于经济增速见底、政策预期调整等产生了较多的幻想。我认为 伴随着这种在上涨过程中产生的幻觉，实际的情况可能与市场的想象 会相差很远。抛开投资者所想象的东西，实际的情况究竟是什么样子 的，我在这里向大家介绍一下。 总体来说包含以下几点内容： 1、市场和我们都关注的事情是什么？ 2、去年年底我们相对比较看好市场，那个时候判断市场会迎来一波 反弹，而现在那波反弹处于什么样的状况？ 3、关于盈利改善，之前市场预期与现实情况的对比。 4 、制度性改革带来的冲击。 5、我们的结论以及行业配置的看法。 （一）我们在任何时点上都需要关注的事情：1、企业盈利。2、市场 利率（无风险收益率）。3、风险偏好。很多投资者在讨论股市的时候 喜欢将宏观经济与股市挂钩，(a)“例如有些人因为看好中国的经济增 速，所以就看好中国股市的表现。”这种看法是不正确的，当他们去 投资时就会碰到壁垒，其实经济与股市是存在关系的，只是不知道它 们之间的关系到底是什么样子的。简单来说决定股票涨跌的因素里并 没有经济增速这一条，经济增速是通过影响企业盈利而对股票价格起 到作用的，所以决定股票价格的因素是企业盈利能力。如经济增速与 企业盈利是一致的，那么经济增速的提升就会带动企业盈利的上升， 同时推动股价上涨。如果两者之间无关系，那就是毫无关系了。因此 经济增速不是推动股价上涨的直接因素。(b)“有些投资者看好 M1、 M2 增速先见底再反弹，或者仅关注信贷，信贷一放出来，那么股市 就变好了。”那思考下决定股价因素的公式里面有没有 M1、M2、外 汇占款以及新增信贷呢？答案是一个都没有，这些都是通过市场利率 从而对股价产生作用的，因此我们研究M1、M2、外汇占款以及新增 信贷通通都是为了研究市场利率。（c ）“有些人会说制度性的一些变 化，包括主席、总理的讲话等，将会影响股价的表现。“而我们认为 这些只是在影响风险偏好，从而再进一步对股价产生影响。因此简单 来讲这些就是DDM 模型中的三个重要因素，我只不过是从一个微观 的角度扩展到宏观的角度来看待这个问题，所以我们需要关心企业盈 利、市场利率以及风险偏好这三点的变化。 去年底我们判断市场将会转好的逻辑有两点：市场利率+风险偏好。 我们判断市场利率将会变好的逻辑是源于当时的利率水平处于阶高 位置，正在经历一个向下的拐点，今年前三个月利率水平的表现也验 证了我们之前的判断，利率水平出现了大幅的下降，这点也是推动股 市上涨第一个重要因素。另外，风险偏好在去年底处在一个非常低的 水平，因为去年下半年遭受了欧债危机的冲击，全球的投资人都非常 厌恶风险，所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好 的指标呢，我们认为可以参考债券市场垃圾债与高信用等级债券之间 的利差。当市场风险偏好低的时候（投资者厌恶风险），投资者就会 投资于国债，国债利率就会下跌，而相反垃圾债利率就会变得很高， 两者之间的利差就会随之扩大。反之，当市场喜好风险时，投资者就 会抛售国债，然后投资于垃圾债，那么国债的利率水平就会抬升，垃 圾债收益率下降，两者利差就会收窄，这就是风险偏好的变化。因为 我们认为去年欧债危机这件事导致了全球的风险偏好极低，因此它一 定会朝着均值回归，因而将会推动所有风险资产价格上涨，包括股票 和垃圾债，对于股市构成正面利好。（推动股市上涨的第二个重要因 素） 虽然企业盈利从去年四季度开始就已经变得很差了，但是这个因素 在当时的背景下并不是很重要，因为经历股市的下跌企业盈利已经 price-in 了，并且站在去年年底的角度上所有经济学家都预测今年通 胀会见底，同时企业盈利增速也会见底，因此如果遇见了两个季度后 将会见底，市场提前一个季度开始布局是没有任何问题的。影响股价 的三个因素里两个因素利好于股市，不考虑另外一个因素，那么股市 自然就会迎来反弹。 (二)下面我们可以看一下反弹到目前阶段这些因素都处于什么状态。 首先我们观察全球的无风险收益率（市场利率）：发达国家中美国和 德国的情况，美国自从去年标普调整评级后利率就开始不停的下降， 最低达到 1.9%，现在开始反弹；德国则是由于去年受欧债危机影响 有一次大幅的向上后，之后便不断下行，目前也达到了非常低的水平 然后开始反弹了。因此我认为无风险收益率的下降在低风险的发达国 家中已告一段落。某些投资者认为