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金字塔层级和链条、产权性质与过度投资行为 ——兼论股权分置改革的实际效果 罗进辉，万迪昉 （西安交通大学管理学院，陕西西安 710049 ） 摘要：论文以2005 年底完成股权分置改革的A 股非金融类上市公司2004-2007 年的年报数 据为基础，检验分析了金字塔内部结构特征对不同产权性质上市公司过度投资行为的影响及 其差异。实证结果表明：（1）国有和民营上市公司中都普遍存在自由现金流引起的过度投资 问题；（2 ）金字塔结构的层级数、链条数和总体复杂度都显著助长了民营上市公司的过度投 资问题，但金字塔的这些结构特征变量并不影响国有上市公司的投资行为；（3 ）与前人的研 究结论相一致，股权分置改革对改善中国上市公司的过度投资问题也具有显著的积极作用。 关键词：金字塔层级；金字塔链条；产权性质；过度投资；股权分置改革 中图分类号：F276.6 引言 20 世纪90 年代末以来，随着我国国有企业市场化改革的不断深入和民营企业的快速发 展，中国深沪两市体现集团经营特点的 “一控多”和“企业系”（例如“中科系”、“德隆系” [1-2] 等）现象大量涌现。 而这些“一控多”和“企业系”中的底层上市公司多以金字塔式结 [3] 构被其上层的终极控制人所控制。 金字塔结构下，源于现金流量权与控制权的分离，中国 上市公司中经常发生控制性股东侵占中小投资者利益的事件，从而引起了学术界的广泛关 注，因此，深入揭示金字塔结构下终极控制人的侵占动因及其影响因素成为了国内当前的研 究热点问题。 纵观现有关于金字塔控股结构的相关研究文献，我们发现，一方面，绝大部分研究仅 分析了金字塔结构下终极现金流量权和控制权比例及其两者的分离程度对控制性股东各种 [4-10] 侵占行为的激励约束效应，以及最终对公司价值或绩效的影响。 然而，所有权与控制权 的分离，只是金字塔控股结构特征的一个方面，且这方面的特征无法区分金字塔结构与其他 [1] 控制方式（例如交叉持股）在形成两权分离中的不同作用。 打开金字塔控股结构内部的黑 [3] 箱，金字塔的多层级和多链条等特征才是金字塔结构与其他控制方式区别的关键。 多层级 和多链条的金字塔控股结构产生的巨大杠杆效应，能够更好地帮助终极控制人利用较少的现 金流量权来获取超额的控制权。因此，终极控制人的两权分离程度直接源自金字塔内部的层 级和控制链条，即金字塔控股结构的层级数和控制链条数是金字塔结构的另一个更加重要而 又一直被学术界所忽视的特征。另一方面，国内现有的相关研究主要分析了民营 （家族）上 [11-14] 市公司中金字塔结构下控制性股东的侵占行为特点及其对公司价值或绩效的影响。 诚 然，在中国国有和民营上市公司中具有本质不同的委托代理问题的现实背景下，着重于民营 （家族）上市公司的研究有利于获得更科学的研究结论并提出更有针对性的政策建议，但占 中国股市近2/3 的国有上市公司的相关问题却没有得到足够的重视和深入的研究。正如Fan, Wong, and Zhang 的研究指出，在中国国有和民营上市公司中，金字塔控股结构的成因具有 [3] 本质的不同。 基于金字塔结构的不同成因，金字塔结构对国有和民营终极控制人侵占行为 基金项目：国家自然科学基金面上项目（编号）。 作者简介：罗进辉（1983- ），男，汉族，福建龙岩人，西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向为公 司治理与公司金融；万迪昉（1953- ），男，汉族，上海人，西安交通大学管理学院教授、博士生导师，研 究方向主要有公司治理与公司金融、经济组织创新与控制以及实验管理学。 1 的影响很可能表现出不同