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基于行为财务学的上市公司股权融资偏好研究 　　摘 要：本文基于行为财务学的基本理论，着重从弱式有效的融资市场、管理者的非理性和投资者的非理性三个方面来探讨了我国上市公司存在股权融资偏好行为的原因，最后再针对此行为提出了相应的规范上市公司融资行为的措施。 　　关键词：行为财务学；股权融资偏好；弱式有效；管理者非理性；投资者非理性 　　一、引言 　　20世纪60年代，许多学者从公司融资行为的实际考察，发现企业一般遵从先内后外，先债后股的融资顺序，即优序融资理论（pecking order theory）。优序理论通过放松MM理论的部分限制条件，从信息不对称的角度研究企业融资。投资者将企业发行股票融资理解为企业财务状况不佳的信号，而债务融资则显示了企业经营良好的信号。因为当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降和企业市场价值降低。显然经济学家已经认识到市场上的投资者的行为会导致公司的股价被高估，但它并没有从市场参与主体的行为角度继续下去进行研究，仍然把参与主体作为“理性人”进行简单处理。 　　从上世纪80年代起，大量的实证研究结果表明，资本市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些现象包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这一系列现象都无法在有效市场假说的框架下得到合理解释，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从1991年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论在放宽有效市场和理性人假设的基础上对企业的融资行为进行研究。 　　以有效市场和理性人为基础的传统财务理论，与我国上市公司偏好股权融资的情况是相反的，即上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。总的来说，我国上市公司的融资顺序并不符合优序融资理论，具有明显的股权融资偏好。学术界对我国资本市场较为一致的评论是：它是一个弱式有效的市场，这为非理性行为的滋生提供了土壤，从而导致决策行为表现出更加明显的个体性和心理化特征。 　　二、我国上市公司非理性股权融资偏好行为 　　（一）我国上市公司非理性股权融资偏好行为的表现 　　内源融资=盈余公积+未分配利润+折旧 　　外源融资=股权融资+债权融资 　　股权融资=股本+资本公积 　　债权融资=短期借款+长期借款+应付债券 　　由表1-1可以分析得出：（1）我国上市公司外源融资在融资结构中占主导地位，占资金来源的比重为80%々90%，内源融资的比重为10%～20%，与发达国家上市公司的情况刚好相反，这说明我国上市公司希望通过外部融资来实现规模扩张；（2）我国上市公司股权融资在外源融资中占主导地位，在总体融资结构中，我国上市公司的股权融资比重为55%左右，远高于发达国家上市公司的水平，而我国债权融资的比重仅为27%左右，这说明与发达国家相比，我国上市公司更倾向于外源融资中的股权融资方式；（3）从规模角度看，我国上市公司股权融资呈逐年上升的趋势，2000年达到高峰，股权融资占外源融资总额的68.95%，这揭示了我国上市公司强烈的股权融资倾向。 　　从2002年开始，证券的监管力度有所加强，随着外部金融制度的改变，上市公司股权融资倾向得到了抑制，这一反差并不是上市公司规范了自己融资行为，使之回归理性，仅仅是外部环境的暂时制约而己。2004年开始掀起的可转债发行高潮又为上市公司股权融资提供一条新的途径。2005年由于让路股权分置改革，可转债发行进入暂停，全年无一只可转债发售，这也直接导致了全年股权融资总额的下降，但2006～2007年IPO总量和再融资总量均出现大幅度的增长，股权资本的扩张速度令人惊叹。2006年，中国内地股市一派繁荣景象，上市公司股权融资又创新高，《清科-2006年中国企业上市年度报告》表明，2006年1 ～11月，共有49家企业在沪深两地上市，股市IPO融资总额高达143.65亿美元，这是中国上市公司的股权融资偏好在其融资行为中的又一次反映。实际上，从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出，相对于债权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资，在外源融资中，中国上市公司的债权融资比例较低，而股权融资占主导地位，上市公司的融资顺序表现为“股权融资→债权融资→内源融资”，因此，股权融资偏好的确是中国上市公司融资行为的典型特征。2007年上海证券交易所新股集资额为全球之冠。2008年一季度，企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资1489亿元，同比多融资602亿元，同比增长67.8%，融资额为历史同期最高水平。因此，只要条件允许，上市公司仍会继续进行股权融资行为，继续延续其非理性的一面。（摘自《国务