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国际股票市场金融危机传染路径实证分析 　　内容摘要：随着全球经济一体化和国际自由贸易程度的不断提高，各国经济联系日益紧密，某一个国家的经济危机会迅速传导，造成世界性的经济危机。本文采用分层条件Copula函数方法，以美国、日本、英国、中国台湾和中国香港五个市场的主要股指作为研究对象，通过比较2008金融危机前后股指间的相关性，对股指危机传染路径进行初步分析。并采用条件Copula方法对传染路径进行进一步探讨，为应对金融危机、防范危机传染提供理论方向。 　　关键词：金融危机 传染路径 半网络法 条件Copula 　　问题的提出 　　随着经济全球化的进展，国家间金融系统联系日益紧密，一国的金融问题可能很快会传染到其他国家，造成全球的金融问题。20世纪90年代就发生了3次传染性较强的金融危机，分别为欧洲货币体系危机、墨西哥比索危机和东南亚金融危机，这3次金融危机对相关国家的金融系统造成较大危害，持续时间较长，还呈现出区域性危机特征。世界银行把金融危机冲击后不同市场有关经济变量间相关性提高的特性称为金融市场传染效应。 　　目前国内对金融市场传染效应的研究主要是通过定性角度分析传染的概念、产生原因、产生机制和传导机制（周才云，2007）等因素。少数几篇金融市场传染效应定量分析也集中在验证金融市场是否存在传染效应（秦朵，2000），描述金融市场传染效应对金融市场相关性的影响上（孙彬等，2009）。对金融市场传染路径分析的研究尚未开展。国外对金融市场传染效应的研究集中在两个金融市场间传染的相关性大小上（Nagayasu J，2001；叶五一、缪柏其，2009），对金融危机传染路径的研究也较少。 　　本文采用分层条件Copula来分析金融危机传播时美、英、日、中台、中港五个证券市场主要股指相关系数变化情况，找出金融危机传染路径。分层条件Copula与以往Copula金融研究最大的不同在于它并不仅仅研究两两市场间的相关性，而是以两两间的相关性为分层基础，构造出分层Copula，找出金融危机传染路径。 　　本文结构如下：首先介绍分层条件Copula理论和分层条件Copula模型构造方法，其次以美国SP500指数、英国FTSE100指数、日本NIKKEI225指数、中国台湾加权指数和中国香港恒生指数作为样本数据，分析这5个金融市场在2008年美国金融危机下的传染路径，最后进行简要分析。 　　分层条件Copula理论及构造方法 　　（一）分层Copula 　　金融危机爆发国向其他国家传染危机并不是直接对所有国家传染，而是先传染与其关系较为密切的国家，并由被传染国家向下继续传染，逐渐扩散到所有国家。由此我们可以说：金融危机传染是以层为划分依据进行传染，各国所处的层决定传染的先后顺序。 　　大量金融实证研究表明，金融资产自身的非正态分布及金融资产间的非多元正态相关结构模型使得金融市场间的相关性表现为非线性相关性，常见相关系数不能衡量金融市场传染效应。根据Sklar定理，可以通过Copula函数和边缘分布函数F1（x1），…，Fn（xn），更便于描述金融市场间的非线性相关性。其表达式为： 　　（1） 　　高维Copula建模主要有一般构造法（Sklar A，1959）、分层构造法（Whelan， N，2004）和藤构造法（Kjersti Aas et al.，2007）。金融危机在各个市场间的传导机理同高维Copula分层构造法相同，在此本文尝试采用分层构造法来分析金融危机传染路径。 　　分层构造法分为全网络构造法（FNAC）和部分网络构造法（PNAC），它能由随机变量间的尾部相关性分析出各个变量在分层构造法中所处的层次，对数据进行分类，通过逐步构造二元Copula来实现高维Copula建模。这种方法把握住随机变量间的主要关系，极大地减少了计算量，使高维建模变得可行。然而，这种建模方法只适用于阿基米德族Copula函数，同时要求各层间的相关系数逐渐变小。全网络法和部分网络法结构图如图1、图2所示。 　　四维全网络构造法阿基米德Copula表达式为： 　　（2） 　　四维半网络结构阿基米德Copula表达式为： 　　（3） 　　阿基米德族Copula由一个完全单调的算子形成，所包含的函数种类繁多。金融危机爆发时，人们主要关注各个金融市场的下行风险，因此本文采用能够很好地描述下尾相依性的Clayton Copula来拟合金融随机变量。Clayton Copula函数表达式如下： 　　（4） 　　其中θ为Clayton Copula 系数，其对应的下尾相关系数为 。 　　（二）条件Copula 　　在分层构造高维Copula分析金融危机传染路径时常常有多个变量间相关性较强的情况，此时难以通过定性方法分析出传染源和被传