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创业板高管减持与公司业绩实证研究 　　作者简介：顾煜（1968-），男，辽宁本溪人，北京物资学院商学院教授，会计学博士，研究方向：财务管理、物流成本管理； 程丹（1988-），女，河南三门峡人，北京物资学院商学院研究生，研究方向：财务管理。 　　摘要：近年来创业板高管减持事件频繁发生，高管减持对创业板所造成的影响成为广大投资者非常关注的问题。公司高管通过减持获得了巨额收益，却将风险转移给了其它投资者，严重损害公众利益。本文选取2011年间发生高管减持的100家创业板上市公司作为研究对象，选取19个反映公司绩效的财务指标，采用配对T检验考察高管减持前后公司业绩各指标发生的变化，并对高管减持对公司业绩的影响进行分析，发现高管减持后公司业绩明显呈下降趋势。 　　关键词：高管减持；配对T检验；公司业绩 　　中图分类号：F8325文献标识码：A 　　自深圳证券交易所、上海证券交易所成立以来，中国的资本市场已经历了20多个春秋，股票市场已逐渐发展为上市公司投融资的主要场所，通过IPO成为上市公司是中国创业者们企业发展的目标。2009年10月30日，首批28家创业板上市公司在深圳证券交易所挂牌交易，创业板上市公司的序幕自此拉开，经历了众多坎坷的创业板点燃了无数投资者的激情。但是，随着时间的推移，高管减持事件越来越多、规模越来越大，这一现象逐渐引起了学者和专家们的关注。 　　一、 文献综述 　　（一）国外研究 　　上市公司高管减持行为的本质属于“内部人交易”，内部人交易会通过其拥有的信息优势来获得超额收益。国外对于内部人交易的研究比较早，Myers、Majluf（1984）认为公司内部管理层对于公司财务状况最为了解，可以对公司发展前景做出最准确的判断，可以通过未公开的利好消息获取超额收益。Eyssell（1990）发现职位较高的内部人的信息优势比职位较低的内部人有着更明显的信息优势，更有机会在市场反应前获得超额利润。Aboody（2005）发现外部投资者与内部人的信息不对称，使得内部人交易容易获得超额利润，并且不对称程度越高而超额收益越大。Morck、shleifer和vishny（1988）认为管理层多以自身利益最大化原则分配公司资源，从而使得外部股东利益受损。但是，当持股比例上升时，管理层与外部投资者之间的利益会趋同一致。 　　（二）国内研究 　　我国大陆关于高管减持的研究相对较少，2009年创业板开盘以来对于创业板高管减持的研究才进入专家们的视野。胡建平（2008）发现高管辞职套现的原因主要是股票市场效率低和定价功能失调，市场要实现其有效性必须朝两个方向努力：第一，投资者必须保持清醒的头脑，具备对信息进行分析、进而据此判断证券价格变动的能力，并能及时的获得相关信息；第二，能够影响证券价格的所有信息都必须是自由流动的。邬国梅（2008）的研究表明高管套现反映出我国股票期权制度的不完善，投资者对于高管辞职套现会产生担忧，进而对上市公司的融资产生不利影响。所以，应该对股票期权制度进行改革，股东必须在股权激励的过程中充分考虑到各种风险，证监会和交易所等机构应从相关制度的完善方面入手，杜绝高管辞职套现现象大规模出现。刘亚莉、王微（2010）以A股市场的数据，对大小非减持的市场因素以及其所造成的不良反应进行测度，发现大股东减持行为与市场财富效应呈负相关，在股市上涨时表现得更为明显。公司投资价值与短期市场财富效应呈显著相关，但影响方向并不一致，投资者表现为偏好逆转现象，说明我国投资者理性有限。沈友娣、许成、焦丽华（2011）以2008至2009 年中国制造业新增 ST 公司为研究对象，发现高管成群离职减持现象对公司业绩具有预警作用，激励不足导致高管动力不足是业绩下滑的潜在因素，“一股独大”是公司业绩下滑的机制因素。于海林（2011）以2006至2009年间发生高管减持现象的1212家上市公司为样本，发现上市公司高管为了增持股份而利用职权进行向下的盈余操纵，从而使得其增持股份的成本降低；如果高管为了减持股份，便会进行向下的盈余管理，使其获得大额收益。孙玉甫、董红亮、颜玲（2012）表明套现是一种正常的市场行为，但为了防止套现损害股票市场的发展，相关部门必须严格限制出资者通过高估成长性获得股票发行价的虚高，而其具体手段就是以承诺收益法出资股价、人力资本投资者退出等，即注销其股权与特殊股权持有者承诺的最低成长性挂钩。通过对截止2011年6月30日发生减持的 69 家公司进行统计分析，杨松令、徐端、刘亭立（2012）认为高管减持的动机在于通过套现补偿投资，政府部门应该促使高管的个人收益与公司长远发展相融合，在一定程度上削弱高管套现的影响程度。 　　中外文献表明上市公司高管作为有限理性经济人，必然会追求其自身利益最大化。在信息获取方面，公