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第三章 零息债券与附息债券Ⅱ 第一节 关于到期收益曲线 的理论阐释 第二节 债券合成 第三节 寻找套利机会 第四节 时间效应 第五节 再投资收益率风险分析 第一节 关于到期收益曲线 的理论阐释 理论可以解释: 到期收益曲线在某一时点的形状 到期收益曲线的变化 未来怎样 传统理论 市场分割理论/偏好理论 无偏预期理论 流动偏好理论 现代理论 市场分割理论 某些投资者/借款人喜欢长期投资/借款（例如，寿险公司与退休基金） 其他投资者喜欢短期投资/借款（例如，商业银行） 市场中供给与需求的力量决定了各自的市场利率 偏好理论 是指投资者对投资期限有一定的偏好，但如果预期收益之间的差别特别大，他们也会改变偏好 通常情况下，市场分割理论/偏好理论在解释到期收益曲线时没有预期理论或者流动偏好理论来得重要。 无偏预期理论 投资者在选择投资组合时，决策标准是预期收益最大。因此，在一定的持有期间内，供求的力量会使得投资任何证券都获得相同的收益，不管期限怎样。 无偏预期理论 例 3-1: 某投资者投资期有两年，以下投资都给他带来相同的期望收益： 1) 购买1年期证券，到期后再投资于另一个1年期证券； 2）直接购买一个2年期证券 3）购买一个5年期证券，2年后卖掉。 无偏预期理论 该理论的含义:由到期收益曲线所暗含的远期利率等于未来在该短时间上的即期利率，与此同时，该理论也说明长期证券收益率等于当期短期利率以及预期短期利率的几何平均。 无偏预期理论 应用: “无套利”总收益思路: 利用到期收益曲线所暗含的远期利率来估计总收益. 无偏预期理论 例 3-2: 投资于 3年期，票面利率7%（半年付息）的债券，价格为 $960.33 ($1,000面值) 。该债券的到期收益率为 8.53% (b.e.b.). 投资者打算2年后卖掉该债券，问期望无套利的总收益是多少? t 即期收益曲线 单期远期利率（t-1) (1 period = 6 个月; 收益率是6个月有效收益率)1 3.25% 3.25%2 3.50% 3.75%3 3.70% 4.10%4 4.00% 4.91%5 4.20% 5.00%6 4.30% 4.80% 例 3-2 1. 求2年后债券的出卖价格: 所以投资者预期资本利得为:$973.90 - $960.33 = $13.57 2. 求累积利息:$35(1.0375)(1.0410)(1.0491) + $35(1.0410)(1.0491) +35(1.0491) + $35 = $149.60 3. 总预期收益金额=$13.57 + $149.60 = $163.17 例 3-2 平均收益率 (on a b.e.b.) = 比 8.52% 的到期收益率少很多，为什么? 预期理论与经济周期分析 观察 在经济扩张一开始，到期收益曲线斜率趋于增大，而在经济扩张的末尾到期收益曲线斜率趋于降低 需求方 在扩张期投资大，货币需求的期望增大，促使真实利率抬高 如果预期经济走向低谷，预期远期利率下降，因为投资需求将趋缓。 供给方 人们更愿意均衡消费。如果预期经济衰退，人们将更不愿意花钱，这也促使利率走低。 主要发现 “The Term Structure and World Economic Growth”, Campbell R. Harvey 主要发现: 长短期利率之差，在很多国家都是GNP增长率的好的预测指标 Model: TS = 90天国库券收益率与5年期以上债券收益率之差 在美国和加拿大这一回归方程可以解释几乎50%的GNP增长。 多个强假设 1) 投资者目标是最大期望收益，而不考虑风险 2) 预期绝对能够实现 3）没有交易成本 4）不同期限的证券间完全可以相互替代 尽管有以上强的假定，大多数学者都认为期望理论在解释到期收益曲线问题上前进了一大步。 流动偏好理论 流动偏好理论是说，投资者购买长期证券要索取风险溢价。这就要修正对暗含远期理论的理解。 流动偏好理论 第二节 债券合成 附息债券是零息债券的合成物 零息债券是附息债券的合成物 附息债券是零息债券与年金证券的合成物 附息债券是零息债券的合成物 纯粹附息债券（Straight coupo