期货合约与投资组合管理资料.ppt

第十二章　　期货合约与投资组合管理 本章中出现的关键术语： 本章主要论述两个主题：利用期货免疫利率风险，以及利用期货来改变股票和债券之间的资产配置。利用长期国债期货管理利率风险是非常便利的，这也是金融期货领域中最吸引人的地方。前面的一章中曾讲解过怎样用股指期货轻松改变市场风险。投资组合的管理者只要协调使用长期国债期货和股指期货，就可以很快地更改组合的资产配置，这样就不用对投资组合的成份进行大规模的变动了。 风　险　免　疫　的　概　念 『完全消除利率风险几乎是不可能的。』 风险免疫顾名思义就是免除风险的意思。风险免疫性债券组合能够在很大程度上预防因市场利率波动而使投资组合“患病”。但要完全消除利率风险几乎是不可能的事情。这就好像尽管已经在孩童时代接种疫苗了，但还是存在有人患上疫苗所要免疫的疾病的可能性。一些医学上的免疫不是永久性的，患者需要强化注射剂量。同样，在一些情况下投资组合的风险免疫性也会逐渐消退，需要采取管理行为以便恢复其保护作用。 让固定收入投资组合不断具有风险免疫能力是一件耗费时间的技术性工作。对于非常大的投资组合来说，最关键的就是要精确。在用长期国债套期保值时有一些技术上的岔路，会使保值过程变得错综复杂。固定收入证券的管理者应该不断地学习掌握各种用利率期货促进风险免疫、资产配置以及其它投资组合调整的方法的假设、缺点及其普及性。 债券风险 固定收入债券的投资者所面临的价格风险主要来源于三个方面：信用风险、利率风险以及再投资收益率风险。（见图12－1。）信用风险指的是借款者不能或不愿意按协议偿还贷款的可能性。信用评比公司，如标准普尔公司和穆迪公司，用其所发行的债券信用等级来估量债券的信用风险。投资者可以通过挑选适当等级的债券来选定他们所愿意承担的信用风险水平。信用等级低的债券意味着其预期收益高，但同样违约风险也大 另外两种风险是因为利率总体水平随时间推移发生变化而引起的，与借款者的时运变化无关。利率风险是因为债券现金流的现值与贴现率呈反向变动关系而引起的。也就是说，如果市场利率提高，那么当前的债券价格就会降低，反之亦然。人们普遍使用久期来衡量债券的利率风险。 再投资收益率风险是指无法确定在收到利息支票后被推迟使用资金的利率水平是多少。收到利息支票的投资者可能打算用支票进行再投资，但是再投资收益率只能按照再投资时候的利率而不是过去确定的利率计算。再投资收益率可能会高于或低于原来的利率。 久期匹配 久期匹配是用来描述挑选一定的久期最小化再投资收益率风险与利率风险的组合影响的一般程序的术语。 『子弹风险免疫是关于对销利率风险和再投资收益率风险的影响的。』 久期匹配有两种变化形式：子弹风险免疫和银行风险免疫。子弹风险免疫设法确保无论利率怎样变化，在未来的某个时间都有一定预定金额的资金。其目标就是使利率风险和再投资收益率风险的影响相互抵销（图12－2）。如果市场利率提高了，就可以较高的利率对息票收益进行再投资（这是有益的一面），但利率的增高会降低债券的价值（这是不利的一面）。恰当的风险免疫能使这两种风险对货币价值的影响相互抵销，净值为零。 举一个例子。假设某投资组合管理者收到$93,600将之投资于债券，并想要确保这笔钱在以后的六年里会按10%的复利增长，6年后需要收回该笔资金。这意味着六年后资金的价值应该为$165,818。 在这六年里，利率很可能会发生变化。如果利率升高，再投资的息票会赚取更多的利息，而债券的市场价值则会下跌。因为6年以后才会清算账目，所以存在着债券资本亏损的可能性，导致最后账目价值低于目标价值。 『风险免疫的实质：投资付出款项的现值，并使存款与提款的久期相匹配。』 只要管理者能够明断而审慎地选择债券就可以降低这种亏损的风险。我们的任务就是将$93,600投资到某个到期收益率为10%（预定收益率）、久期为6年（投资期限）的资产或资产组合上。这就是子弹风险免疫的实质：投资付出款项的现值，匹配存款与提款的久期。 假设该投资组合管理者购买了售价为93.6%，息票利率为8.8%，8年后到期，到期收益率为10%，票面价值为$100,000的债券；通过计算可以得到债券的久期为6.00年。为了简单起见，我们假设债券一年支付一次利息，而市场利率也只是在第三年以后变动了一次。表12－1给出了三种设想：利率保持不变（A组），利率从10%将至9%（B组），以及利率从10%升至11%（C组）。表中的每一组数据都列出了从债券中所得的年利息，加上再投资前一期所得利息的值。比如，在A组中一年后债券支付的利息为$8,800，该值是用息票利率乘以票面价值得出来的，即8.8%×$100,000。立即以现行的利率（在本组中还是10%）再投资这笔资金。第二年年末我们收到另外$8,800的支票，并进行再投资。第一年所得到的利息额外收益了10%，增