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* * （五）效用函数的应用 如果投资人要在一个预期收益率为22%，标准差 为34%的风险资产组合与无风险报酬率为5%的国库券 之间做出投资选择。此时即可应用效用函数进行分 析和决策： 这时风险资产组合的风险溢价为17%（22％－5 ％）； 如果投资人比较厌恶风险，如A＝3时，资产组 合效用值为：U＝22－(0.005×3×342)＝4.66%，比 无风险报酬率稍低，这时投资人会放弃风险资产组 合而选择国库券。因风险惩罚而下调的预期收益率 为0.005×3×342＝17.34%； * * 如果投资人不太厌恶风险，如A＝2时，他会将 预期回报率下调11.56%，这样，风险资产组合的效 用水平为10.44%，高于无风险报酬率，投资人接受 该投资预期。 * * 第二节 最小方差投资组合 投资组合的可行集、有效集与最小方差 最小方差组合的求解 * * 2010-8-5 * 一、可行集、有效集与最小方差（一）多个风险资产形成的可行集 图6 可行集 考虑一个包含多个风险资产的世界，我们可以 得出一个由不同资产组合的风险-收益集。 ?P 由n个基本证券构成的资产组合，由于权重不同而有无穷多个组合，所有这些证券组合构成一个可行集（feasible set） 单个资产 E(RP) * * 2010-8-5 * （二）有效集与最小方差 图7 有效集 在最小方差资产组合以上的黄线代表有效边界 （efficient frontier）或有效前沿，在有效边界 上的资产组合为有效资产组合。 最小方差资产组合 有效边界 单个资产 E(RP) ?P * * 二、最小方差组合的求解 在均值-标准差平面中，最靠近左边的点代表所有 投资组合中风险最小的组合，称为最小方差投资组 合。假设由两个资产x和y组成，那么最小方差情况 下，资产ｘ所占比重为： （2） 例题2：假设有两个风险资产，其中，E(Rx) =10%，E(Ry)=8%，?x=8.7%，?y=8.4%，?xy=－ 0.33。这样，最小方差投资组合中，投资X资产的比 例为48.68％，投资Y资产的比例为：1－48.68%＝ 51.32%。求解的过程如下： * * * * 阅读资料1：李学峰，常培武，张舰 ，2009：《基于非线性有效边界的证券投资基金绩效研究》，《证券市场导报》第8期。 本文通过对基金的风险和收益考察，使用基于非线性有效边界的DEA模型对我国118只开放式基金和31只封闭式基金在2007年的DEA绩效及其与夏普指数的异同进行分析，发现虽然DEA指标排名和夏普指数排名有一定正相关性，但DEA绩效精确地给出被评价基金与最优基金组合的差距和无效率基金需要调整风险的大小，为基金改善和提高投资管理绩效提供了具体措施和方向。此外，本文揭示了组合基金FOF的价值，并对组合基金的产品设计具有一定启示。 * * 第三节 最优投资组合的确定 有效集定理 资本市场线 最优投资组合的求解 * * 一、有效集定理 由n个基本证券构成的投资组合，由于权重不同 而有无穷多个组合，所有这些证券组合构成一个可 行集（feasible set） 任意给定风险水平有最大的预期回报和任意给 定预期回报水平有最小风险的集合叫Markowitz有效 集（边界）（efficient set (frontier)） 有效集是可行集的左上方边界（即最小方差组 合以上的边界） 有效集是凹（凸向纵轴预期回报）。 * * 二、资本市场线 在资产配置中引入无风险资产，我们得到CML： （3） CML上的任何有效的投资组合P的预期回报＝无 风险回报＋风险的市场价格×投资组合P的标准差。 CML给出每一个证券组合的风险水平下应得的收 益回报。不同投资者可根据自己的无差异曲线在资 本市场线上选择自己的资产组合。具体而言： * * 对于风险承受能力弱、偏爱低风险的投资者可在CML上的左下方选择自己的资产组合，一般可将全部资金分为两部分，一部份投资于无风险资产，一部分投资于风险资产。越是追求低风险，在无风险资产上投资越大，所选择的资产组合点越接近于纵轴上的Rf. 对于风险承受能力强、偏爱高风险的投资者可在CML上的右上方选择自己的资产组合。一般将全部资金投资于风险资产组合后，还按无风险利率借入资金投资于风险资产。风险偏好越强，借入资金越多，所