行为公司金融理与我国上市公司金融决策.pdfVIP

摘 要 经济学意义上的公司金融理论产生于1958年，两位美国经济学家 然而，该理论的成立依赖于众多“完美”的假设条件，而现实世界并非 如此完美。因此，经济学家在过去40多年来对公司金融的研究一直集 中在努力找寻MM理论遗漏了什么?大量的学者相继把各种不完美 的因素纳入研究之中，逐步考虑了税收、破产成本、信息非对称等因 素，发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论 流派。在这一漫长的过程中，MM理论原有的假设条件几乎都被放松 了。但人们发现，在公司金融决策的过程中，仍然有大量的异象不能 被合理地解释。于是，人们开始将目光投向MM理论唯一还没有被放 松的假设，“理性人”假设，并开始怀疑人真的是理性的吗?现代心 理学对这一问题给出了答案：人在很多时候是非理性的，其非理性主 要有五种表现方式：过度自信、损失厌恶、框架效应、锚定效应及确 认偏差。于是，人的非理性也开始被纳入对公司金融的研究之中，行 为公司金融应运而生。 行为公司金融将非理陆的人主要分为两大类，公司内部的管理者 及公司外部的投资者，并认为公司融资、投资、股利等金融决策所受 到的阻碍即来自于这两个方面的非理性。因此本文从上述两个方面的 阻碍因素出发，研究了管理者非理性和投资者非理性对公司融资、投 资、股利等金融决策的影响，尝试性地探讨以下两个问题：(1)非理 性的投资者是否影响管理者资本配置行为?即当股票市场价格明显偏 离公司真实价值时，管理者如何反应?包括融投资决策、融资政策、 股利政策。管理者能否纠正非理性投资者的估价偏差?(21管理者非理 性对公司资本配置行为的影响以及非理性投资者如何反应? 公司的融资决策主要在于如何决定公司的资本结构。管理者的 过度自信往往导致其高估公司未来现金流的价值并低估未来现金流 的风险，因此他们不愿进行股权融资而青睐债券融资，从而造成公司 负债比例过大，资本结构失衡。投资者的非理性会导致公司股票的实 际价格偏离其基本价值，而有限套利又会使这种偏离在短期内得不到 纠正。这时，Stein所描述的“市场时机”就出现了，理性的管理者 可以充分利用这一时机进行融资或回购，进而改变公司的融资结构。 具体来说，当公司的股票被市场高估时，管理者应该利用这种投资者 情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资；相反，当公司 股票被低估时，则应趁机回购证券。 公司投资决策也会受到管理者非理性和投资者非理性的影响。一 方面，管理者容易高估投资项目的价值，如果这时公司的现金流恰好 又很充足，就会导致公司投资过度；另一方面，如果公司现金流不足， 需要为项目进行外部融资时，管理者又容易认为投资者低估了投资项 目的价值，索要了过高的融资价格，从而放弃项目投资，造成公司投 资不足。此外，投资者本身也可能会高估或低估项目的投资价值，并 因此向管理者施压。这会扰乱管理者正常的投资决策，使管理者陷入 “坚持已见”和“屈服于投资者”的两难境地。一般来说，对于非股 权依赖型公司，非理性的投资者可能影响股票发行时机，但不会影响 公司投资计划；对外部股权依赖型的公司来说，投资者情绪很可能扭 曲公司投资行为。 公司的股利政策同样可能受到管理者非理性和投资者非理性的 干扰。管理者可能会过度自信，高估公司未来的盈利，从而过量发放 股利，损害公司价值。而市场中的投资者也可能由于心里账户、后悔 规避、自我控制等心理因素对股利产生非理性的偏好，从而对公司的 股利政策施加影响。在这种情况下，管理者的行为可以由现代股利行 为理论中的“投合理论”来很好地解释，即管理者往往会制定投资者 喜欢的股利政策来迎合投资者的偏好，其迎合的最终目的是获得股票 溢价。 在转轨经济的背景下，我国企业股份制改革和股票市场成立的 目标是为了为国有企业脱困、改革提供激励机制和融资解困的工具， 种种转轨制度合作博弈的结果是资本市场功能的混乱和公司治理机 制的不完善。一方面，我国上市公司的股票价格严重背离了公司的基 本面价值，资本市场目前还不具备弱式有效性；另一方面，在目前的 许多上市公司中，无论是国有控股企业还是民营资本为主的公司，都 没有很好地解决企业经营者的问题，公司内部管理人员非理性的问 题还比较严重。因此，引入行为金融学来研究我国公司融资、投资、 并购、股利等金融决策受到的内部管理层非理性和外部投资者非理性 的干扰，有助于更好地发现我国公司金融决策中存在的问题，从而找 到更好的解决办法。 沿着上述