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收益率曲线的应用 -----关于企业融资 一、理论的延伸 根据流动性偏好理论所揭示的长短期利率关系，如果未来短期利率的实际走势远大于市场预期的利率，则意味着滚动发行短期债券的成本可能会大于一次性发行长期债券的成本，这时较优的选择是发行长期债券； 反之，如果未来短期利率实际走势低于或者等于当期的市场预期，这时滚动发行短期债券成本将低于长期债券。 理论延伸 当然上述规则的成功运用有两方面前提：一是对收益率曲线特征的理解，即对利率水平位置、倾斜度与弯曲度进行判断。 一般来说，如果利率水平位置较低，而且短期债券与长期债券利差较小时即收益率曲线整体较为平坦时，对未来利率的预期相对较低（例如2002年3年期与10年期利差只有70BP利差），则发行长期债券的策略更优； 如果水平位置较高，而且收益率曲线较为平坦，则发行短期债券有利于降低成本，例如1996年1年期存款利率9.18％，10年期国债利率11.83％，现在分析发现，利率从1996年9.18％急剧降到2002年的1.98％，因此当时发行短期国债的融资成本较发行长期债券要明显降低 图1 :2005年2月17日交易所国债收益率曲线 二、曲线特征 收益率曲线在1－5年较为陡峭，之后收益率曲线变得相对平坦。这种特征在2004年以来是一种常态。 到期收益率曲线的变化直接反映在远期利率的变动上，即在1－5年期远期利率大幅上升，在5年期左右之后开始变得平稳并逐渐出现下降走势。 这种收益率曲线特征的含义是投资者预期在未来几年内（5年）短期利率预期上升幅度非常大，因此远期利率非常高；但是之后利率开始有平稳并逐渐下降的趋势。 动态来看，自2002年中期以来中短期债券利率呈现非平行移动特征；4年期以后品种大致呈现平移移动特点，收益率上升幅度在200BP以上；因此当前债券收益率曲线特征与2002年相比，变化主要在前端。 三、融资策略 当前收益率曲线特征下，10年期融资品种期限设计 我们假设融资期限为10年期，可能的方案有： 直接发行10年期债券； 发行5年期债券，随后再发行5年期债券（简称5＋5）； 发行7年期债券，随后再发行3年期债券（简称7＋3）； 发行3年期债券，随后再发行7年期债券（简称3＋7）。 发行含权债券，尤其是投资者选择权债券。 表2: 简化的收益率期限结构 表3:不同融资策略对未来收益率的要求 （一）结论 如果发行5＋5的方案，如果5年末利率上升超过70BP，则不如现在选择发行10年期债券。 从上述数据来看，发行7＋3的方案是相对有利的。 原因是：一是有利于降低当期的利率成本。与10年期相比，成本降低15BP，如果发行10亿，则每年节省150万元； 二是未来7年后的3年期债券的利差保护达到135BP。考虑到未来7年后无论是从经济周期角度来看，还是通胀预期或者生产效率来看，3年期债券收益率达到5.18％，应该是比较高的数据。从现有的经验来看，该值具有较高的抗风险能力。同时即使收益率高于该值，对10年的债券（7＋3的组合）收益率的影响也相对较小，例如如果收益率达到5.40％，是意味着贴现利率达到4.80%,较目前10年期债券4.75％只高出5BP； 三是从三个方案比较中，未来中长期债券（5年和7年）收益率上升70－80BP的可能性要大于3年期债券收益率上升140BP的可能性。 表4:未来3年期品种不同情景下收益率水平及与10年期债券收益率的比较 表5: 2004年两只7＋3发行人选择权债券要素概览 （二）结论 如果未来7年后的3年期债券收益率低于5.3％，即较现在没有上升70－80BP，则投资者将放弃选择权。这样发行人可以以5.30％的收益率发行10年期债券，低于当时5.60％的水平。 如果届时收益率高于5.30％，投资者行权，则发行人可以再度发行3年期债券，测算表明，只要新发债券收益率不高于6.52％，则方案优于当前发行10年期企业债，而6.52％高于4.50％约200BP，利率保护还是比较强的。 因此发行7＋3投资者选择权债券也是一个非常好的选择。 四、在当前债券收益率期限结构下，5年期融资债券品种设计 直接发行5年期债券； 发行3年期债券，随后再发行2年期债券（简称3＋2）； 发行2年期债券，随后再发行3年期债券（简称2＋3）； 发行含权债券。 表6：根据预期理论测算的未来债券收益率情况 结论 上述分析表明，由于收益率曲线在1－5年期间较为陡峭，因此可以发行3＋2后者2＋3等组合，表6和表7的计算表明，如果未来3年后的两年期债券收益率没有上升240BP，则发行3＋2的组合融资成本低于发行5年期债券； 同样，如果2年后的3年期债券利率没有上升160BP，则2＋3组合同样是有意义的。 * * 4.4 5 4.85 15 3.75 3 4.75 10 3 2 4.6 7 2.6 1 到期