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Company Logo （2）顾雏军的“并购链” 顾雏军的资本运作方式是以香港格林柯尔为主体，建构了一个精巧的“并购链”： 第一步是以开曼群岛等“离岸金融中心”为资本运作平台，借助格林柯尔的早期“业绩”，通过上市公司“套现”香港投资者的大量资金。 第二步利用离岸公司的信息不明特性，以及中国市场监管的缺失和地方政府官员的短视“大做文章”，将巨额资金通过复杂的海外股权关系分布于下属子公司内。 Company Logo 第三步以退出中的国有企业为并购对象，在适当的时机收购整合中国冰箱产业，成为跨国家电公司投资和重组的最佳对象赚取资产溢价。 顾雏军收购的这些国有企业，基本上都是负债率高，但有着很好的基础，地方政府又很支持的企业。这在一定程度上也利于收购时的压价。 Company Logo 收购的目的 顾雏军到底想做什么？如此大手笔地收购一家又一家的企业，难道只是为了卖他的制冷剂？ 顾雏军关心的是GE家电与LG的换股重组计划，关心惠尔浦、伊莱克斯的中国资本布局 。 如果有一家中国企业旗下整合的产能占到中国冰箱总产能的半壁江山，无疑将成为跨国家电公司投资和重组的最佳对象。 与国际冰箱巨头在资本市场讨价还价，再次整合。 大手笔！ Company Logo 股权结构的特点 “金字塔股权”的“安排”实际上是为了设立一个有利于未来公司收购以及关联交易运作的公司集团架构及股权结构，便于将产业资本和金融资产相结合。 在这种框架中，居于控制端的是不需要承担信息披露义务的私人公司（高负债），居于被控制端的则是被收购的上市公司（低负债）；而处于同一层次的公司又多进行不同产业的经营？？。 Company Logo 监管真空地带 离岸金融中心：专门从事外币存贷款业务的金融活动统称为离岸金融(offshorefinance)。 在离岸金融中心注册的公司超出了内地证券监管部门的监管范围和能力，从而形成了监管真空。 离岸金融中心的特点：财务不透明、资金来源无人追踪。 Company Logo 三、科龙败局 2004年8月9日，郎咸平在复旦大学做了一次名为《格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢》的演讲。指出格林柯尔系列并购中的三大规律： 一是顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但每一类产业的上端都是一家顾雏军100%控股的私人公司； 二是收购对象是在“国退民进”的背景下，地方政府急于出手的、经营困难但是生产条件较好和市场基础较好的企业； 三是顾雏军总是在股权转让完成之前进驻目标公司，或成为董事长，或委托自己的副手成为总裁，并且假设这样的安排是为新控股股东在对公司的一些操作中带来了便利。 Company Logo 2004年11月，深交所联合香港联交所进驻广东科龙总部对其财务问题进行集中核查。核实了从1997年至2001年期间科龙电器和容声集团的多起未及时披露的重大关联交易。 2005年4月29日，科龙公布2004年年报，前三季度报表中盈利2亿元人民币的科龙电器在2004年年报中离奇亏损6000万。而科龙的解释为其持股公司华意压缩经营不善等原因。 科龙的审计会计师事务所德勤接着宣布，不再继续担任科龙的审计师。这极大影响了外界对科龙的看法，供应商由此开始加紧向科龙追讨欠款。 Company Logo 第二节 科龙案例解析 一、科龙前期即有造假嫌疑 1。上市第一年，即有利润操纵迹象 （1）母公司的经营业绩下滑，全靠投资收益救驾 1999年报，母公司盈利6.4亿元，营业利润 -0.39亿元。（投资收益不包含在营业利润中） ? 母公司5.4亿元的投资收益均来自其并入合并报表的子公司。子公司的利润真实吗？ Company Logo （2）子公司创造经营神话 1999年子公司的毛利率高达55.9%，1998年居然高达令人难以置信的69.23%。但根据公司提供的长期投资报表附注，子公司经营业务与母公司在同一个领域。？？ 再测算其存货周转率，母公司为7.4，比较正常，而其子公司存货周转率却仅为可怜的1次。？？ 同期经营类似业务的同属冰箱四大品牌之一的美菱，毛利率仅为17.79%，即使是海尔，毛利率也才20.6%。 Company Logo （3）现金流量表与资产负债表和利润表无法对应 分析其利润获取现金能力：科龙母公司的现金流量表，在投资活动收到的现金项目中，分得股利或利润所收到的现金的这一项本年数和上年数均为0，母公司资产负债表应收股利项目同样为0，也就是说，科龙母公司1999年和1998年未从投资的子公司中分来任何股利或利润。 可以认为科龙的1999年报表不免有编造利润的嫌疑，其6.4亿元的净利润很大程度上有虚构的可能。 Company Logo 2. 科龙2000年巨亏，是1999年会计操纵的结果 2