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控股股东、行业因素和现金股利政策 —理论模型与实证 摘要 股利政策是上市公司重要的财务决策之一，也是公司财务领域的重要 研究课题。但现金股利一直成为公司财务领域感到非常棘手和困扰的问 题，我国资本市场不仅同样存在西方成熟市场的“股利之谜，而且由于特 殊的国情具有中国特色。目前我国上市公司的股利政策极不合理、问题日 益突出，控股股东通过现金股利“隧道行为侵占中小股东利益，攫取控制 权私有收益。尤其在保护中小股东的制度不健全的中国资本市场，这种“隧 道行为”尤其严重。 本文在回顾国内外股利理论的基础上，对国内外控股股东特征、行业 因素与现金股利政策的研究文献进行了综述，基于控股股东的委托代理理 论，以控股股东与中小股东之间的委托代理问题为切入点，考虑上市公司 Shao(2010)的研究基础上提出一个 实际控制人的控制权收益，在Liang 基于控股股东特征的包含Lintner模型的委托代理模型。本文选取 2008～2010年我国A股1518家发放现金股利的上市公司作为研究样本， 采用分位数回归(QuantileRegression)研究控股股东特征与现金股利支 付水平之间的关系，揭示了控股股东经济性质、两权分离度、前期股利支 付情况以及每股可供分配利润不仅对现金股利支付水平具有非线性影响， 即在不同的分位点上各因素对现金股利支付水平影响不同，而且两权分离 度对现金股利支付水平的影响在低股利支付水平和高股利支付水平的企 业间改变方向。分位数回归结果比普通最小二乘法包含更多信息。 本文进一步分析了行业因素对现金股利政策的影响机制，采用多层线 Liner 模型(Hierarchical 企业．行业两层结构数据，刻画了行业因素对现金股利支付率的调节效应； 详细讨论了行业影响企业现金股利分配的两个途径与机制：一是，行业特 征直接导致行业间企业现金股利支付率的差异；二是，行业特征也导致了 企业特征对现金股利支付率水平影响的差异，即行业特征对企业特征(控 股股东经济性质、两权分离度、前期股利支付以及每股可供分配利润)对 现金股利支付率的影响具有调节效应。研究结果显示，现金股利支付率的 整体差异中，超过7％的份额是由于行业因素造成的；企业特征对现金股 利支付率的影响随着行业特征(行业自信水平、行业现金股利支付、行业 竞争度、行业成长机会)的不同而发生变化：行业特征并不是简单地减缓 或加强企业特征对现金股利支付率的影响，行业特征对于企业特征对现金 股利支付率影响的调节作用大小和方向可能发生变化。本文的结论有助于 理清行业影响现金股利分配的机制与途径，同时也增进了对现金股利分配 政策的进一步理解，并由此提出有关的政策建议。 关键词： 控股股东；行业因素；现金股利政策；分位数回归； 多层线性模型 II CONTROLLING ENVIRON- MENTANDCASHDIVIDENGDPOLICY． THEORETICALMODELANDEMPIR_ICAL Abstract Asan financedecisioninlisted has firms，dividend important policy beenafOCusinthe finance dividendis always corporatefield．However,cash a inthisfield．Invirtueof dividend confusingtopic