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白银对冲项目具有潜力 上海瀚亿投资管理有限公司董事长 潘辰雨 白银市场价格具有天生的波动性，无论是国际还是国内市场，因此围绕着白银在不同市场由于参与者的分歧而经常产生重大的定价差异，再加上充分的流动性，针对白银的对冲策略给交易商提供了较好的操作空间。 对白银市场对冲套利进行探讨，第一部分从宏观上讨论对冲套利的逻辑基础；第二部分从微观上讨论对冲套利的具体市场表现行为；第三部分为最近的交易案例实践分析和展望。 一、白银市场对冲交易的逻辑基础 本文涉及到的白银交易市场包括：Comex期货，上海期货，上海黄金交易所Td。我们对冲的标的物为1）内外盘比价；2）国内期现基差；3）上海期货价差。事实上这三者经常是互相作用，构成了市场的完整三维体系。相对而言，贸易商和产业资金对国内基差和期货价差的参与程度较高，也有成熟的交易模式，本文将重点讨论白银的内外盘比价，并加上基差和价差的因素进行内外盘比价对冲交易评估和决策。 通常我们在衡量上海市场和美国市场在白银定价差异的时候有两个参照的指标，一个就是简单的比价除法，一个是按照单位换算和汇率折算后的价差或溢价率。理论上讲，经汇率折算后的溢价率在衡定跨市场差异是最客观而且可比照历史数据，但在实际内外盘对冲交易中，汇率风险/红利是不可避免的，因此我们还是以简单比价作为标的物。比价本身包含了汇率因素，也包含了溢价率因素，这两者都是所谓比价合理区间逻辑基础的重要组成部分。 同样出于交易方便，我们通常统计计算内外盘比价的时候会简单的选取Comex主力合约和SHFE主力合约来计算，这样实际上也遗漏了众多盘面信息。上海白银市场的基差和价差变化幅度非常大，如果再考虑到上海白银期货迁仓的非连续性特征，对于数据来说会增加很多复杂性。例如，上海白银期货上市以后主力合约依次为1209,1212,1301,1306,1312,1406合约，并且在价差结构上的差别前后非常大。 在阐述了数据统计分析的方法之后，我们从宏观的角度讨论比价波动的逻辑依据，即比价波动呈现区间波动特征，异常的比价波动将诱发贸易物流自动纠偏，而市场参与群体定价差异可能导致比价的异常波动。 进出口平衡点价格测算：自中国白银的出口退税在2008年被取消后，增值税17%构成了内外盘溢价率波动的静态区间上下限。动态测算的时候则需要考虑汇率变动以及远期汇率调期。若单从17%的波动区间来评估比价交易策略，那么多少显得无趣，宽幅的波动区间使得严格意义上的无风险的进出口对冲交易出现频率极低（虽然历史上都出现过），这也是白银比价对冲交易的特殊性和不确定性。 进出口贸易物流是对不合理的内外盘溢价率(或比价)的进行缓冲和纠偏的直接逻辑基础。中国的白银出口实行配额管理制度，从过去几年的情况看出口配额暂时不存在供应紧缺情况；而另一方面，中国白银进口也不存在贸易壁垒。因此可以认为中国白银的进出口贸易管道是通畅的。 全球定价和区域定价的差异：Comex价格反应了全球生产/消费以及贸易和投机投资力量均衡博弈的结果，而中国白银价格在一定阶段中则更多反应的是国内的供需平衡。即使不考虑国际白银市场可能存在的寡头垄断操控可能性，国际和区域定价这两种方式本身就可能存在阶段性偏差的概率，而在特定情况下，这种偏差可能会达到相对离谱的水平。从生产供给角度看，中国虽说是白银生产大国，但白银的资源自给率以及白银定价谈判能力相对薄弱，白银金属量供应有很大一块来自含银的铜铅锌精矿的进口；相对于2008年之前，中国白银的出口依赖度最近数年已经显著降低，但依然有接近40%的国内产出（初级银锭）需借助出口需求。从消费需求角度看，中国白银的工业化需求和投资性需求的快速发展，但是下游应用领域分散，消费商仍然处于博弈谈判的链条底端。白银虽归入贵金属，但是工业品属性远超于黄金，这点在中国白银市场表现的更为明显。中国的白银工业库存周期显著异于国际市场，在上海白银期货上市以来我们已经观察到明显的大规模库存释放周期和库存重建周期。 国内外市场价格形成机制和市场参与者主体有较大区别，价格最终是市场参与者博弈的结果，但是两个市场市场参与者主体的特征差异和价格预期差异使得比价经常出现异常波动。在低价格区间，由于国内厂商惜售和预期高成本的边际产出可能会削减，白银在上海市场出现阶段性现货升水，这诱发了交易商进一步的抗跌预期。这也就是发生在11月中旬以后的实际情况。而在高价格区间，交易商非理性的逐利行为使得国内价格更易受到外部因素冲击。市场参与者的差异性尤其适用于解释短期内比价的异常波动，在这点上我们认为2011年的铜市是一个极好的对比蓝本。 人民币国际进程中的定价碰撞和冲击。人民币汇率自2005年以来经过两次汇改，八年累计升值超过35%，如果说在过去若干年最大的趋势事件是人民币升值，而应对人民币