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第4章 国际金融管理第4章 外汇风险的套期保值 迈克尔·科诺利 迈阿密大学商学院 杨胜刚 湖南大学金融学院 套期保值或不套期保值？ 原则上，股东与公司一样，能够进行任何的外汇风险套期保值。因此，公司无需为消除可分散风险而投入资源。实际上，套期保值可能会由于损害了股东利益而变得没有成效。 类似地，如果一个公司收购不同行业里的其它公司，也许会引起股东的不满，因为股东自己可以通过直接购买这些行业的股票来分散他们的投资。 套期保值或不套期保值？ 当不存在交易成本和破产成本时，如果股东拥有公司外汇风险的完全信息，那么他们可以进行任何他们认为必要的套期保值。 简而言之，公司不应该对外汇风险――汇率变动的不确定性 ，进行套期保值的论断是非常有说服力的。 但是，大部分的跨国公司即使不会完全地，也会选择性地对外汇风险进行套期保值。 套期保值或不套期保值？ 伊安?基蒂(Ian Giddy) *提出了一个支持外汇风险套期保值的观点： 汇率波动会造成收益的波动进而增加发生财务困境的可能性。如果套期保值降低了公司收益的名义波动，那么它也将降低财务困境（包括破产）成本的预期值 …其中的一些成本是由债权人承担的，这时，财务困境的预期成本的减少将会使债权人降低要求的回报率。 … 套期保值或不套期保值？ 同时，如果债务水平是一定的，收益的波动性较低时，净资产为负的可能性也较低。…因为货币配对降低了财务危机的可能性，它允许公司使用更高的财务杠杆进而获得更多的税盾收益。因此，破产成本套期保值的程度越高，公司的价值越大，资本的成本越小(pp. 481-2)。 * 资料来源: Ian H. Giddy, Global Financial Markets, ? DC Heath and Company 1994, pp. 481-2. 套期保值或不套期保值？ 因此，与没有进行套期保值的公司相比，财务困境成本与借贷成本的下降可以抵消套期保值产生的成本。 这种观点的另一种表述是：套期保值降低了公司的市场风险。通过套期保值，一个公司的b 值下降，进而它的风险溢价下降。 因此公司的预期净收益将在一个较低利率水平上进行折现。但是，套期保值的成本又会使预期收益下降。公司的净值既可能上升也可能下降。 套期保值或不套期保值？ 套期保值的成本 (根据基蒂所说). 套期保值降低了破产和财务困境的风险，但由于套期保值产生了成本[Vu – Vh]，而可能降低公司的价值。 外汇风险套期保值 定义套期保值: 公司或者个人建立一个新的头寸，并通过它价值的上升（或下跌）来抵消一个已有头寸价值的下跌（或上升），我们则称公司或个人在进行套期保值。建立的头寸可以是获得的一个现金流、一项资产、或者一份合约。 套期保值如果能够完全消除由于已有头寸价值的意外变动而在将来获利或受损的可能性，那么它被称为完全套期保值。 交易风险 多头：当一个公司在未来某个时点有外汇应收账款，它将面临交易风险——汇率意外变动导致的损失或收益。 交易风险 一个未被套期保值的多头的到期收益，例如90天后到期的欧元应收账款： 90天后的预期汇率 (欧元的英镑价格)为F90, 90天后,我们将有一个即期汇率, S90. 因此, 汇率的意外变动或预期误差可表示为： [F90 - S90] 这表示了单位欧元的收益(如果为正)或损失(如果为负)，公司面临的是多头外汇风险。 交易风险 如果公司拥有10万欧元多头(例如应收账款)，且在收回欧元时，欧元的即期汇率高于远期价格，那么未进行套期保值的公司将会获利。 应收账款的到期收益图 (一个外汇多头) 意外收益 交易风险 如果即期价格小于远期，那么公司将会损失：[F90 - S90]10万英镑。 应收账款的到期收益图 (一个外汇多头) 意外损失 交易风险 如果你空头欧元 (例如应付账款), 并且即期价格更高，那么你将会损失[F90 - S90]10万英镑。 应付账款的到期收益图 (一个外汇空头) 意外损失 交易风险 如果即期价格较低，不进行套期保值将会使你获利。 应付账款的到期收益图 (一个外汇空头) 交易风险 例题：你向旧金山的一家中餐馆出