（编）dCptCt大股东和公司控制详解：.pptVIP

Large Shareholders and Corporate Control Andrei Shleifer; Robert W. Vishny 文章结构 大股东价值 大股东价值 大股东价值 大股东价值 定理：当大股东邀约收购0.5-α的股份，且π*（α）＜Zmax时，有唯一的均衡，即如果0.5Z-（0.5-α）π*（α）-cT≥0 ，则以q+π*（α）进行要约收购，否则不收购。 大股东价值 大股东价值 大股东价值 大股东价值 如果50%足以控制，大股东却想购买更多的股份，意味着大股东想从节约成本中获益，即平均每股的出价会低于Z 除非大股东有除实现公司价值增长Z外的其他理由，如需 的股份才能实现控制，或者持股多可以获得税收优惠。 实现公司控制的其他机制 实现公司控制的其他机制 若CT＞CP，大股东采用要约收购必须满足Z＞π，此时无法达到均衡。若大股东采取要约收购的方式达到公司控制的目的，那么就意味着CT＜CP 。 Manne（1965）曾经说过：“委托书争夺战是成本最高的，最不确定的，使用最少的公司控制机制。” Dodd和Warner（1983）表明在1962-1978年的71起委托书争夺战中，只有18起（25.4%）是成功的。 实现控制的其他机制 实现控制的其他机制 实现控制的其他机制 大股东收购的事前交易 在前面的讨论中，我们假设在大股东进行收购之前，其持股比例α是不变的。现在，我们假设大股东收购之前α是可以变动的。 如果大股东可以秘密地以现行市场价格购买股份，就可以防止小股东从中获利。但是，秘密交易是受到法律限制的。 大股东收购的事前交易 大股东收购的事前交易 股息：对大股东的补贴 股息：对大股东的补贴 股息：对大股东的补贴 股息：对大股东的补贴 股息：对大股东的补贴 股息：对大股东的补贴 股息：对大股东的补贴 股息：对大股东的补贴 文章结构 =0 ps(dmin,I)ps(0,0) 综上，最佳的股利支付率应满足四个条件。 （1）0＜d＜R； （2） ＞0； （3） ; （4）G（dmin，α0）=0。 绪论 1 大股东价值 2 公司控制的其他机制 3 大股东收购的事前交易 4 股息：对大股东的补贴 5 Page ? * Page ? * Page ? * 大股东和公司控制 不完美的市场 大股东 众多小股东 经理人 潜在投资人等等 内部人 外部人 1、大股东持股因持股比例的不同的影响 2、大股东如何选择取得控制权的方式 3、邀约收购之前大股东如何选择持股比例 4、小股东为了搭便车对大股东的“贿赂” 5、…… 绪论 1 大股东价值 2 公司控制的其他机制 3 大股东收购的事前交易 4 股息：对大股东的补贴 5 至少有一个持股比例超过5%的股东 354家 第一大股东持股比例低于3% 15家 456家公司的第一大股东平均持股比例为15.4%。 5个最大的股东平均持股比例为28.8%。 作者对1980年Fortune500的公司进行了分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后，剩余456家公司。 大股东进行公司控制的机制之一：要约收购(tender offer)。 要约收购（Takeover bid、Tender offer）是指收购方通过向被收购公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 假设如下： 公司只有一个风险中立的大股东，其持股比例为α（α＜0.5），并且该大股东不参与管理，公司其余的股东均为小股东，共同持有公司（1-α）股份。α是固定的。 大股东（L）拥有掌握技术的优势，该技术使得L有I的可能性使公司收益提升Z，该过程花费的成本为c（I）。F（Z）为累计分布函数。q为公司在现有管理层管理下的收益值。cT为购买费用（包括法律及管理费用）。 π小股东要求的期望溢价。 大股东：0.5Z-（0.5-α）π-CT≥0 小股东：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT] ≥0 均衡：大股东出价q+π*（α）收购0.5Z-α 辅助定理1：π*（α）随着α的增加而减小。 α2α1 （1-2α2）π+2CT（1-2α1）π+2CT 小股东：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT] ≥0 所以，α=α1时的π肯定满足α=α2的式子 π*（α2）π*（α1） 辅助定理2：ZC（α）随着α的增加而减小。 ZC（α）为大股东是否购买股份的Z值分界点。 辅助定理3： I﹡（α）随着α的增加而增加。 辅助定理4：｛1-F[Zc（α）]｝．E[Z︳Z