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当前房地产热背后的三重搏弈 国泰君安证券研究所 张 宇 ??? (张宇/男/ 36岁/ 天津大学/1998年8月，任君安证券公司研究所研究员；1999年至今，任国泰君安证券研究所研究员。2004年国内十佳证券分析师。) “房地产热”是中国当前最复杂也最有趣的经济现象，各方对其的关注程度可以说是空前的。中央有关部门从2004年上半年开始频频出台了一系列涵盖土地供应、开发与流通环节、信贷管理等行业全过程的调控政策。政策出台部门从央行、建设部和国土资源部等部委单独推出到目前的“国八条”和7部委联合通知，调控手段从行政手段提升到对利率、税收手段的重视，这一切都体现了誓将商品房价格实现“硬着陆”的政策目标。随着中央政策指向的明确，各地也结合当地市场状况积极制定控制商品房短期价格上涨的管理细则。几个月前还似乎不可撼动的商品房价格开始波动，消费者和投资者的心境也随之一波三折；同时，各种传媒也积极传播着经济学家和开发商们都振振有词、实质却完全相左的言论。房地产这个最年轻、同时市场化程度最高的产业力量，正与行政力量进行着自改革开发以来最为精彩的博弈，甚至搏杀，并将最终导致行业内部集约化进程的加速以及政府内一个跨部门行业综合管理体系形成的可能。 　　抛开市场上预测商品房价格涨跌的伪命题，目前市场上关于“消费、投资与投机”的争论，以及在频密出台的政策背景后面，都深刻反映出不同利益在房地产市场上的三种搏弈，概括起来是：第一，中央与地方政府在经济增长方式及未来利益分配上的搏弈；第二，央行与外资在汇率变化上的利益搏弈；第三，随着传统赢利模式的渐行渐远，房地产商与市场争夺最后的超额利润。笔者认为，无论如何，商品房开发已经不再被视为简单的消费品生产，其投资品供应的特点越来越显现，并试图从中央与地方政府在财政收入上的分配变化、境外资金因人民币升值的收益变化、开发商在市场调控中的利润变化等三个角度，对复杂的房地产“热象”、已出台政策的调控目标和未来政府可能的政策走势做一个梳理。 　　一、中央与地方政府：是和谐发展还是透支未来？ 　　(一)地方政府的房地产收益函数 　　从2002年第三季度央行货币政策报告中首先提出“要密切关注一些地区房地产投资及贷款增长过快的问题”开始，中央有关部门三令五申要求警惕房地产过热，直至今年3月17日起，央行调整商业银行住房信贷政策，期间政策出台的频率越来越快、力度越来越大、对房地产坚决实施调控的针对性越来越明显。但是总体看来，地方政府表现被动，政策收效始终不是很明显，长江三角洲热点地区的商品房价格更是扶摇直上，直至老国八条、新国八条和七部委意见出台之后，商品房价格4月开始出现回调(参见图1)，与笔者在04 年末在国泰君安行业策略报告中预测的时间和态势吻合。 　　图1 全国商品房价格4月开始进入转折期 资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所 　　政策效应如此缓慢，与房地产业对地方经济短期增长的重要推动作用有直接的关系。 　　我们在此测算一下地方政府在推动房地产开发中的收益状况。 　　在房地产的整个开发环节中，地方政府的收入来自两个环节：一个是开发用地“招拍挂”带来的土地转让收益( n)，一个是来自于开发转让过程中的税收( t)，地方政府的房地产开发收益函数如下式(1.1)所示： 　　………………(1.1) 　　其中， n完全取决于地方政府每年土地供应的数量N和价格P，国家和地方政府对土地具有很强的控制，假设平均每年土地价格增长的幅度为r，那么公式(1.1)中政府土地转让收益函数 n可以演变为下式(1.2)： 　　…………(1.2) 　　公式(1.1)中 t是在开发流通环节商品房所产生的税收收入。目前国内税收主要包括了14个税费种类，考虑到企业目前实际操作和税收部门的实际征收情况，主要包括了表1中的项目。 　　 表1 房地产开发流通环节主要税项 税种 计税依据和税率 征税对象 营业税 按照营业额的5%计缴 开发商 城市维护建设税 按照应纳流转税额的7%计缴 开发商 教育费附加 按照应纳流转税额的3%计缴 开发商 所得税 按照应纳税所得额的33%计缴 开发商 土地增值税 按照增值额的超率累进税率计缴 开发商 契税 按照营业额的3-5%计缴 购买者 　　资料来源：国家税务总局，国泰君安证券研究所。 　　根据表1， t大约为销售收入的8-10%，按平均9%计算。在本文中，为便于相关讨论，我们有一个按照国内房地产经营状况概括出来的假设，房地产行业土地价格、建造成本和销售毛利大约占全部销售收入的1/3，即Cl≈Cm≈P≈Q/3，这样就可以得到商品房开发流通的政府税收函数，如式(1.3)所示： 　　……………(1.3) 　　把式(3)代入式(1)，可以将地方政府收益函数简化成式(4)： 　　………(1.4) 　　把式(2)代入