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第九章 KMV模型 股票市场可以视为一个评价上市公司的巨大机制。关于宏观经济状况、行业及公司的信息会以很快的速度传递到或大或小的投资者及投资分析人员，因此股价会在整个交易日内不断地变化波动。就在公司股价的变化之中蕴藏着关于该公司可信度变化的可靠证据，据此，放贷者就有机会利用这些现成的、规模巨大、潜能巨大的信用风险管理工具。 基于股票市场的信用风险度量的著名例子是KMV公司的预期违约频率(expected default frequency，EDF)模型。KMV公司从预期违约频率的度量起家，现在已扩展到组合管理领域。 为了理解KMV的模型，我们建议读者阅读关于金融理论和期权理论的标准教科书，期权理论可用来评价信用风险这样的观念第一眼看上去似乎不太可能，但是当我们回溯公司金融理论的演进轨道，我们就会发现这种方法的逻辑变得愈发清晰。 第一节　股权可看成是一种看涨期权 按照B1ack Scholes及Merton的期权定价理论和Modigliani及Miller的资本结构理论。资本结构的优先求偿权及后偿权可以理解成期权。由此，我们即可参照标的公司市场价值确定出公司股权的价值。 这里的逻辑是怎样的?我们考虑—个非常简单的控股公司，它仅有的资产是一家上市公司，比如IBM的股票。我们假设该控股公司有负债和股权，它的债务是一张一年期的折现票据。B是该票据的面值。这就意味着公司在一年后要一次偿付B，否则它就违约了。如果它违约，它就得将资产转让与债权人，它的股东权益则变得一文不值。 在何种情况下该公司会违约呢?如果它的资产，亦即IBM的股票的价值在一年之后大于B，则该公司不会也不必违约。只要售出足够的IBM股票即叮偿清债务，同时手中还留存—部分收益，即它持有全部IBM股票价值与B的差额。相反，如果IBM股票价值比B小，则公司就会违约，因为此时它宁愿将股票资产转让给债权人，也不愿再去筹集额外的资金以全部偿清债务B。如果它真的能够筹集到额外的资金用于还债，则它除了偿清债务外一无所得。还不如违约，将资产即IBM股票转让与债权人，自己拿着筹集到的额外资金去开办一家新公司。总的来说，如果公司的资产价值一年后小于B，则公司将会违约，其股东权益变得毫无价值；如果资产一年后的价值大于B，则公司不会违约，公司的股东权益的价值即为资产价值与B之差值。 在本例中，控股公司的股东权益的收益状况和以该公司持有的IBM股票为标的看涨期权的损益状况是完全相同的，它的总执行价格为B。在买权的情况下，如果IBM的股票价值大于B，则会执行该买权，获得的收益为IBM股票价值和B之间的差；否则则不执行该买权，其价值为0。换句话说，公司的股权是以公司资产为标的看涨期权，它的执行价格为公司债务的面值，它的期限即为公司债务的期限（详见图７－１）。 如果我们已知公司债务的面值及期限，资产现在的价值及资产价值的波动性，我们就能明确地求出公司股权的价值。对这个简单的例子，我们实际上可以利用Black-Stoles期权定价公式(Merton 1974)。对于一些较复杂的例子，我们可能不能利用Black-Stoles期权定价公式，但我们可以使用求期权定价的更一般的方法来求公司股权的价值。 从信用分析的角度来看，比较有意义的一点在于可以将违约视为股东不执行看涨期权。股东“可选择地”拥有公司，但是如果公司营运状况较差，他们就选择不执行这个期权，而宁愿将公司的所有权转让与债权人，不偿债。 　　　　　　第二节　应用期权理论计算信用风险　　要评估信用风险，最重要的就是违约概率的估计，但它是相当不容易精确测量的，以下我们利用估计标的(如某一厂商或某一风险性资产)的财务报表与股价数据，推估可能违约的概率。 一、违约风险的三个决定因素　　１、资产价值（value of assets）：资产价值的计算通常是以资产未来收益的现金流量折现值加总而来。而资产的未来现金流量却是受到厂商的产业情形与总体经济情况的影响。　　２﹑资产风险（asset risk）：资产风险通常是以资产价值波动的程度（例如标准差、贝它系数等）来衡量，资产风险要包括产业风险与企业本身的风险，且资产波动程度和厂商规模与厂商产业特性有很大的关系。　　３﹑杠杆程度：杠杆程度就是债务占总资产的比例，债务比例越高就越容易发生违约问题。 二、了解违约概率的信息来源 １、财务报表：表示的是指到过去某一期限为止，该厂商的财务状况。但因财务报表所提供的信息是过去的历史数据，所以不容易充分探讨厂商的未来可能违约概率。　　２﹑市场价值：因为市场价格是由买卖供需双方凭借某种方法与相关信息，经由市场的价格机制下决定的，因此是一种较具前瞻性的信息，较容易用其探讨厂商的违约概率。　　三﹑估计出违约概率的三个步骤 　　（一）估计资产价