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股票内在价值与价格之间关系的文献综述 摘要：股票作为一种特殊的商品也有其内在价值和外在价格，内在价值表现为股票所能给投资者带来的未来收益 。以内在价值为基础，投资者和融资者在具体的市场环境下通过交易博弈最终形成股票的市场价格。本文就股票的内在价值与外在价格之间的关系以及影响二者关系的公司治理因素对相关领域的文献进行了阐述，并且介绍了由于价格严重偏离价值而产生的股票泡沫问题。 关键词：股票价格 内在价值 公司治理 股票泡沫 一、问题的提出 股票价格的不确定性是证券市场上永恒的话题[1]。股票从一级市场发行到二级市场流通以及随之可能发生的股票配售 、股票回购 、可转债转股的各个阶段，股票价格对市场主体都有不同的指导意义。无论是初始的股价水平还是流通时的股价变化都直接关系到市场主体的决策和盈亏状况，如何评估股票内在价值 、如何完善股价形成机制是各方都密切关注的问题。 二、股票内在价值与外在价格 关于股票价格的形成，存在两种极端的观点。一种观点认为，股票存在内在价值，股票价格是其内在价值在一级、二级市场的体现。这类股价决定理论称作基本价值理论。另一种观点认为，股票不存在内在价值。股票价格是股票市场供求双方多种因素影响的结果，其中包括投机行为的影响。由于多种因素的共同作用，股票市场是有效市场，股票价格遵循“随机漫步”( random walk) 的轨迹。这类以效率市场为假设前提的股价决定论，称作“随机漫步理论”。 当股票进入资本市场后，股票价格就成为企业价值的可观察的市场表现[2]。股票价格是价值因素、环境因素等各种影响因素集合的表现，其中任何单一的因素都不可能完全解释现实股价的形成原因。价值是企业内在资本及其产生经营能力的表示。下面本文就股票内在价值与股票价格之间的关系展开阐述。 有效市场假说 (Efficient Markets Hypothesis, EMH) 是经典金融学中最重要的命题之一。有效市场假说的概念由Samuelson (1965) 首次提出[3]，经 Eugene Fama 和 Michael Jensen等学者的努力，将其发展成一套认识金融市场的理性分析框架[4]。有效市场理论在 20 世纪 70 年代达到顶峰，并一直是经典金融学的主流思想。有效市场假说的经典定义来源于 Fama(1970)[5]，即“价格总是‘完全反映(fully reflect) ’了所有可得信息(all available information)的市场被称为是‘有效的’。 关于市场有效性的实证研究源于20世纪60年代。1968 年，波尔和布朗( Ball and Brown, 1968)对年度报告盈利数字与股票价格之间的关系作了实证研究，发现公司的剩余收益与股票投资者的超额收益之间存在正相关关系，即能获得超额盈利( 即好消息) 的公司，其股票投资者能够获得超额报酬( Abnormal Return) ；反之则否[6]。与此同时，比弗( Beaver, 1968)研究了公司信息披露中财务报告对股票价格的影响，结果发现在公司年报披露的当周，其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周[7]。波尔和布朗、比弗所倡导的这一经验研究方法一般被称为信息观( Information Perspective) ( 汤云为，陆建桥，1998)[8]。它隐含着一个重要的理论假定， 即市场对股票的定价是有效的，股票价格反映了公司内在价值。但它仅研究会计信息与股票价格之间的关系，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的，因此，在这种方法下，股票价格的形成是一个黑匣子。在随后的数十年中，信息观在证券市场研究中一直占据主导地位。 直到20 世纪 80 年代末 90 年代初，研究者们发现股票市场存在过度反应和反应不足等异常现象，股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者( Noise Traders) 的噪音( Black, 1986)[9]，从而人们认为股票市场可能并没有像所假设的那样有效( Ball, 1995)[10]。 这些问题的出现是对市场有效性假说的质疑，这就促使人们转变研究重点，重视股票的内在价值与会计信息的相关性，关注股票的计价模型( Valuation Model)。内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的，巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出Modigliani and Miller,1958) 提出了著名的MM 理论[24]。MM 理论主要解决的是不确定情况下企业价值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。在引入不确定性时，他们认为每一个企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布的随机变量，而股票的收益是指在一段