从风险与收益配比角度看市政收益债券的发行(4.29完稿)讲解.docVIP

从风险与收益配比角度看市政收益债券的发行 摘要：在我国，发行市政收益债券作为一种新的金融工具，为弥补城市基础设施建设中的巨大资金缺口提供了新的可能。本文从风险与收益配比的角度探讨了市政收益债券发行的可行性，通过量化其风险与收益，并引入公司金融理论中的现值系数法来衡量风险与收益的配比关系，希望能起到抛砖引玉的作用，给市政收益债券发行的可行性提供一个具有操作性的思路。 关键词：市政收益债券 风险 收益 风险与收益配比性 一、引言 随着中国城市化进程的推进，城市基础设施建设缓慢，已成为制约城市化进程的瓶颈，这主要是由于存在巨大的地方城市政府的财政收支缺口，需要探寻新的融资途径。这样，发行市政收益债券就提上议事日程。已有的文献从不同角度讨论了发行市政债券的必要性（也就是发行市政债券所能解决的问题和发行后带来的收益）、发行方式以及发债规模等。如张琳等（2001）从发行市政债券能解决西部大开发所面临的资金紧缺问题，改善投资环境以及为政府造就灵活的筹资机制等方面说明了政府发债的必要性；宋立（2004）阐明发行市政收益债券是解决地方政府债务问题的重要途径；刘尚希等（2005）从公共风险、财政风险及其防范的角度讨论了市政收益债券的发行；韩立岩等（2005）引入KMV模型和模糊期权方法，从信用风险和理论违约概率讨论市政收益债券发债规模；冯兴元等（2005）从公共经济学、财政联邦制理论和宪政经济学角度讨论了市政债券的发行。 市政债券是一种创新的金融工具，而金融工具创新的特点就是在风险和收益在不同主体中找到新的配比关系。上述文献都主要从市政债券风险或者收益单个角度进行讨论，但市政债券和其他金融工具一样，风险和收益是紧密相连的，理解市政债券风险和收益之间的关系，有利于加深对市政债券发行的认识。风险和收益的比较是市政债券发行时需要考虑的重要因素。根据中国现处经济发展阶段和体制环境，发行市政收益债券较为可行（宋立，2004；刘尚希，2005）。本文拟从风险与收益配比关系的角度谈市政收益债券的发行。市政收益债券的发行有其独特的风险和收益，本文试图给出一个量化市政收益债券风险和收益的框架，并引入公司金融理论中的现值系数法来衡量风险与收益的配比关系，希望能给市政收益债券发行的可行性提供一个具有操作性的思路。 二、市政收益债券风险和收益的量化 市政债券（municipal bonds）, 所筹集资金用于当地城市基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。根据信用基础的不同, 市政债券主要有以发行机构的全部信用即税收收入作为担保的一般责任债(General Obligation Bonds)和一般以项目收益来偿还的收益债券(Revenue Bonds) 两种基本形式。对于一般责任债券，由地方政府对债券提供全面信誉和信用支持，把所有的收入来源作为偿还债券的基础，这种市政债券的资信等级较高。收益债券由政府代理机构发行,体现政府的投资意图，其目的是对具有一定投入产出的项目进行融资，一般由项目的收益独立担保，不属于真正的政府债券，不直接构成政府的债务负担。市政收益债券与特定项目相联系，其还本付息来自投资项目自身的收益，如自来水、公交和机场的收费等，因而其风险比一般责任债券要高，收益率也较高。 （一）风险的量化 在我国经济转轨的特定历史背景下，考虑到当前的财政体制与资本市场发育现状，地方政府发行市政收益债券会面临着诸种风险，这不仅包括相对于发行者和购买者而言的市场风险和信用风险，还包括相对于政府而言的公共风险和财政风险。其中，市场风险主要包括利率风险、价格变动风险和通货膨胀风险。市场风险是国家债券、市政收益债券与公司债券所共同面临的风险，取决于宏观经济的周期变化；而信用风险却是每一只债券的个别风险【5】。公共风险是和“社会”相联系的，财政风险是直接和“政府” 相联系的，尽管两者有差异，但公共风险最终会转化为财政风险【3】。 在不考虑道德风险的条件下，信用风险是指信用关系中债务人无力偿还债务，从而引发违约事件的可能性。对市政收益债券来说，用于偿还到期债务的资产或收入来源主要是债务融资投资项目现金流收益，以及当项目依靠自身收益无力还本付息时，依靠地方财政收入来偿还。因此在量化市政收益债券风险时，我们着重考虑量化其信用风险与财政风险。 我们建议使用债券风险评级的方法量化市政收益债券的风险。在多方主体（政府、投资者和中介机构）的共同参与下，发行不同等级的市政收益债券对应不同的风险利率（i）i） 二级指标 三级指标 经济实力 静态指标 GDP总额(万元) 社会消费品零售总额(万元) 固定资产投资总额(万元) 进出口总额(万元) 农民人均纯收入(元) 职工工资水平(元) 动态指标 国家股比例 社会消费品零售总额增长率 固定资产投资增长率