国资改革样本大典型案例剖析解析.pdf

[专题报告]行进的国资改革样本 8大典型案例剖析 来源：投中研究院 发布时间：2014年10月13日 10:57 作者： 　　引言 　　十一届三中全会以来，在全面深化改革的顶层设计指导下，我国各项改革进程取得突飞猛 进发展，其中，国资改革是其中最耀眼的一个环节。结合新一轮国资改革与以往国企改革截然 不同的特点，以及PE参与其中的创新变革，投中研究院先后发布 《国资改革研究专题系列之 一：新国资管理改革下的PE机遇》 《国资改革研究专题系列之二：“PE参与国资改革七大玩 法”》系列研究报告，对我国国资/ 国企改革发展历程，本轮改革诱因，发展趋向及PE机构参与 模式展开探讨。 　　近一段时间以来，诸多同仁反映国资改革系列研究报告在宏观和中观视角对投资机构涉入 其中拓展了思路，参考性很强。希望结合代表性案例，于微观层面进一步探究PE机构参与国 资改革的最新进展，在此基础上加深探讨未来发展趋向。故投中研究院在前两期系列报告基础 上，结合相关案例资料，推出本篇国庆专刊 《行进中的改革样本——八大典型案例剖析》，以 期与前两期报告交辉呼应，从不同视角解读新一轮国资改革下的PE机遇和风险，为各位提供 参考。 　　1. 研究概述 　　1.1 观四项改革影响，掰典型案例成因 　　国资改革的核心在于混合所有制探索，而混合所有制探索关键在央企试水，2014年7 月，国资委酝酿半年之久的央企改革方案终以“ 四项改革”、“六家试点“浮出水面，资本市场为 之一振，但总体来看，近段时间以来，国资委的试点方案突破不多、约束不少，关于整体改革 框架与时间表、国资委与央企的界限与定位、分类管理等关键问题仍有待探索和解答。反观各 路央企、地方国企，其在改革过程中的尝试颇有回味之处，虽然很多探索举动并非在本轮改革 旗下完成，但对其他国有企业仍有很多借鉴之处。 　　 图 1.1 ：国资委“ 四项改革”试点 　　为了更好解读本轮国资改革主题下VC/PE参与其中的近况和发展趋向，投中研究院本着解 剖麻雀的思路，遴选出最具典型性的八个典型案例，结合每个案例个性化特点，剖析推动其发 展的核心源动力，从微观角度探讨分析未来国资改革发展趋向。在案例选择上，既有中国石 化、中粮集团等巨无霸式央企，也有申能诚毅等区域性龙头国企;在行业涵盖农业、化工、建 材、地产、服务等多个领域;在业务模式上涉及资产分拆重组、跨境收购、借壳上市、行业并 购整合、定向增发引入战投等多种操作模式。 　　出于准确挖掘股权基金参与国资改革路径的初衷，所选案例在股权基金参与心态、目标定 位、介入模式等方面做出解读分析，以求通过相对最全面视角查看股权基金的最新参与历 程。在所涉样本方面，对外资机构和本土机构均有涉猎，并着重分析其差异点;在业务模式上 分析探讨合作基金运维、准上市财务投资、国资基金化运作、战略投资协作等不同路径的诱 惑，探讨其坎坷荆棘之路。 　　通过对以上关键点的剖析，投中研究院力图通过少数典型案例最大化还原 目前国资改革市 场的最新的进展，在与时俱进中探索未来发展趋向。最终挖掘其中蕴含的黄金宝藏，为各 位“淘宝投资客”提供线索指引。 　　1.2 陈坛新酒摆上桌，折射浓厚创新风 　　总体来看，近一年来，各级主管部门和相关主体对本轮国资改革给予高度评价，并对远期 市场机遇厚望。但在具体案例操作过程中，仍多数坚守安全、谨慎的务实之风，在交易架构设 计思路、各路资本参与模式等方面闪现出很多新风气。简而言之，既往改革案例主流风向 是“求名大于逐利”，当下案例体现出向“名利双收”转变的迹象，未来探索有望摆脱为了改革而 改革的俗气，根据各主体的个性化特点，采取市场化的运作以追求收益和影响最大化。 　　· 准上市投资仍是主流模式 　　如前期报告所述，在既往案例中，多数样本的轨迹相似，投资机构在国企改制过程中参 与，协助其完成IPO ，在此过程中谋求一二级市场差价，以及国资僵化定价机制和市场化定价 机制之间落差。 　　当下这种模式依然是市场中的主导力量，区别在于 目标对象有所变化，在十几年操作历程 中，很多优质国有资产已经登录资本市场，尤其是在国资委直属的央企领域，很难在批量运作 类似潜在项 目。投中研究院认为，在这些已上市或未上市的垄断领域中，仍有不少优质资产可 以剥离出来单独上市，在具体运作方面可以用一级主体子公司身份出现，规避国资委过多审批 干涉。 　　从中石化销售业务等案例可以看出，国资委在开放国有资产参与门槛时，已经