行为金融理论概述介绍.docVIP

行为金融理论概述 行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。金融学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对金融主体决策过程的探索，促成了一门新的科学，即行为金融学。 行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策，并且会因情境及问题不的陈述与表达，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进而影响到投资决策行为。所以市场上股价经常是过度反应或反应不足，而现代金融理论假设投资人皆为理性的，并假设投资人作投资决策时，能将所有的相关信息反映于证券价格上，也就是符合有效市场假说(efficient market hypothesis)。因此能影响股票价格的信息一旦产生，马上就会被市场修正。但是在实际市场上显现出来的状况几乎是行为金融学提出的结果。 1.1. 现代金融理论的产生和发展 现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成熟于70年代并成为主流理论。1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，Fama发表了题为“Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work”的文章，重新定义了他于1965年提及的有效市场，认为一个有效市场中的价格反映了关于资产的所有信息。 随后，Fama的EMH被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效：弱式有效意味着某种形式的随机游走，人们不能利用价格运动的历史知识来获取超额投资收益；半强有效意味着任何时候的价格都包含了所有公开利用的信息；强式有效意味着任何时候的价格包括了所有信息，无论是公共信息还是私人信息。Sharpe（1964），Linter（1965），and Black（1972）构建了一个统计上可检验的CAPM模型来描述资本市场的价格机制，认为β（公司收益与市场收益的关系）单一决定了风险，而投资者必须因这个风险而得到风险溢价。EMH和CAPM是内在一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证检验有效性的大门，通过这道大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。 往后的发展有Ross的套利定价模型（APT）、Black-Scholes期权定价模型（OPT）等，以及多名学者对CAPM、APT和OPT不断地进行改进、完善。70年代中期，以有效市场假说（EMH）为基础，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统地位。总体而言，标准金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、市场有效和随机游动。理性投资者假设是其它两个假设的基础，而市场有效是随机流动的基础（也是CAPM的基础）。 1.2. 行为金融理论的提出与发展 行为金融理论是在对有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH是现代金融理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、金融等领域的研究中得到了迅速的推广。 一般而言，有效市场假说主要建构在三个假设下(Shleifer，2000；Naughton，2002)：第一，投资者是理性的，并且证券价格能够合地被评价；第二，即使某些投资者的交易理并非出于理性，但如果他们的交易是随机的，则能相互抵销彼此对立证券价格的影响，有效市场假说仍然是成的；第三，即使某些投资者有相同的非理行理利理性为，性的套者仍可使证券价格回到合的价格。然而，现实世界中的市率场似乎并非那么的有效；投资者也似乎并非那么的理性。 进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如小公司效应（Banz，1982）、星期一效应（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、反向投资策略（Fama和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离现代金融理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的