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规范视域下的中国上市公司控制权强化机制 　　摘要：上市公司控制权强化机制有助于稳固控制股东在公司治理结构中的地位，但往往会产生一定的负面影响，实践中常见的是终极控制人利用“双层股权”及“金字塔结构”操控公司行为。各国或地区采纳的规制路径可归纳为四个种类：一是规制“双层股权”，消解金字塔结构；二是消除“双层股权”，但允许“金字塔结构”的存在；三是有限地采用“双层股权”与“金字塔结构”；四是禁止采用“双层股权”及“金字塔结构”。根据我国《公司法》的有关规定设计对控制股东的规制路径，联系我国公司运作的实际，可以保留股权控制的“金字塔结构”，但应强化公司信息披露制度，并根据该结构运行中出现的问题采取相应改进措施。可先行在诸如创新型公司及国有控股文化传媒企业中，将“超级表决权股”限制在IPO之前，要求上市公司公开采纳该结构的相关信息及对公众投资者利益安全性的保障措施。建议在维持既有股票市场板块格局的同时，对证券市场进行差异化安排及制度创新，建构“隔绝控制权强化机制”以严格执行公司治理标准，通过设定“不受等比现金流权支持的表决权”上限规则，以配套实施证券监管中的仲裁机制。 中国论文网 /9/view-7254485.htm 　　关键词：控制权强化机制；金字塔结构；双层股权结构；规范设计；控制股东 　　中图分类号：DF59文献标志码：ADOI：103969/jissn1008-435520160117 　　公司控制权诚有价值，其持有者实质性地掌舵着公司治理的进程。控制权强化机制（Control Enhancing Mechanisms，简称CEMs）运用小额现金流权撬动大额投票权的杠杆原理，助力控制股东以精约经济成本的方式实现对公司的稳固控制。数种法律策略可被用于突破传统公司法中经济份额与投票权等比配置的默认格局，使控制股东持有大于其终极现金流权的投票权比例，包括发行无表决权股、忠诚股份、黄金股、存托证券、交叉持股及股东协议等，其中金字塔及双层股权结构为各法域上市公司适用最广的控制权强化机制[1]。金字塔结构易于形成多层次多链条的公司群落系统，最顶端的终极控制人利用持有控制权的上层公司，逐级向下层公司投资并形成控制份额，至最终获得目标公司的间接控制权。双层股权结构则指公司发行数类表决权各异的普通股，常见被划分为A、B两类，B类附着数倍于A类的表决权。 　　控制权强化机制推行之初原动力，在于有利控制股东利益的特质。然而，其适用之消极影响亦不可忽视，一则与中小股东的利益偏差，使控制股东易为控制权的私益汲取，二来将使外部控制权市场对管理层的监督制约归于无效。实际上，控制权强化机制的立废演进，正是两种力量交织博弈的产物：减省控制股东维持控制权之经济投入，生控制权强化机制之促进运用；保护中小股东免受盘剥之虞，成控制权强化机制之限制规范。在干涉公众利益卓著的上市公司，这种冲突尤为凸显。 　　中国股份有限公司曾长期尊奉“一股一权”为股权架构之圭臬，运用金字塔结构控制链的杠杆效应，成终极控制人强化上市公司控制权的主要方式。伴随中国类别股制度之建构2014年3月21日，中国证监会根据国务院的授权，发布《优先股试点管理办法》，首先对类别股中的卓越分支――优先股予以确认，中国类别股制度的构建由此伊始。，上市公司可选的控制权强化机制，将延伸至双层股权结构。世界各法域对上市公司控制权强化机制的规范路径殊异，中国应当择优借鉴，抑或量体裁衣？ 　　一、控制权强化机制之双面效益（一）控制权强化机制的积极效益 　　控制股东可运用控制权强化机制以监督管理层。经济风险承担与管理专业化的分离，带来代理成本问题。以市场机制规制管理层代理成本，通常在股价大幅下跌的有限情形时能发挥作用。此时，控制权更迭并更新董事会成员带来的利益，超越争取行为付出的成本，敌意收购方或积极股东产生争夺控制权之行动动力。这使得控制股东监督管理层，成为对市场规制代理成本的有效替换措施。 　　控制权强化措施还将带来融资效率优化的效益。当企业家被禁止采用稳固己方控制权的控制权强化措施，公开发行股票产生的市场压力将束缚其经营自由甚至致其罹于控制权易主之风险。此时，更珍视控制权带来的私人利益的既有控制人，可能选择在股票市场上发行更少的股票，或干脆将公司保持私有化，尽管这样可能导致公司失去优良的融资机会。外部股权融资路径的阻断，将迫使公司转向债务融资，财务杠杆比率将继续提高。这种低效率高成本的资本结构，将增加公司破产的风险[2]。控制权强化机制则完美缓解了控制股东因发行更多股票而稀释己方控制权的忧虑，同时助力公司完成充沛的股权融资。 　　禁止双层股权结构，从事后的视角看是高效的，却将增加事前成本。尽管外部投资者明悉双层股权结构带来的成本，众多杰出的美国公众公司在IPO时选用该种结构，及双层股权公司发行