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上海与伦敦黄金市场价格相互波动传导演变的实证研究 ——基于SVAR模型的分阶段比较 中南大学 高涛、戴超逸、彭锦 摘要：摘要：黄金是一种重要的投资与保值的金融工具，金融危机爆发后其价格的波动特征往往成为各国央行和投资者迫切需要掌握的信息。伦敦黄金市场作为全球最大的黄金市场，从诞生以来一直引导着其他黄金市场的价格走势，而近年来随着中国经济实力增强和对黄金消费与投资比重不断攀升，研究上海黄金价格与伦敦黄金价格之间的相互影响力如何变化对于促进我国黄金市场的健康发展以及维护我国金融系统抵御风险的能力具有很强的现实意义。 本文吸取了Hasbrouck基于VEC模型提出的信息份额模型中用方差分解表现各个市场不同的价格反映能力的思想，用SVAR模型中的预测方差分解与脉冲响应函数来描述市场间的价格波动传导，并且克服了Hasbrouck模型中使用Cholesky分解而无法反映市场间双向同期相关性的缺点。由于各价格间存在正负交替的冲击力，利用累计脉冲响应和预测方差分解虽然在一些情况下出现不同结果，但恰好站在不同角度度量了各市场对共同价格波动的绝对和相对贡献程度。 本文以2005年上海黄金夜市开放和2007年金融危机作为分界点。研究结果表明上海黄金夜市开放之后，上海黄金价格对伦敦黄金价格的波动解释能力显著提升；在金融危机之后，上海黄金市场开盘价对伦敦黄金市场价格波动的引导能力下降，伦敦黄金市场的下午价对上海黄金市场价格波动的引导能力上升。本文还发现存在一个市场上的任意一个价格对另外一个市场上的两个价格存在影响力相似的现象。 关键词：上海与伦敦黄金市场 波动传导 SVAR模型 脉冲响应函数 方差分解 目 录 一 引言 3 二 文献回顾 3 三 研究角度 4 四 研究方法 5 4.1变量选择 5 4.2模型设定 6 4.3数据处理与统计检验 7 五 实证分析 10 六 结论与分析 15 参考文献 16 附 表 18 一 引言 黄金一直以来作为贵重金属占有重要的国际地位，在金本位时期（1880到1971年）它作为货币本位而存在，发挥着价值标尺的功能。在金本位制结束以后，虽然黄金的货币属性被大大削弱，但仍然在金融市场上起到不可或缺的作用，由于其价值的相对稳定性，黄金经常被作为抵御通货膨胀的和分散金融投资组合风险的工具。 我国的上海黄金交易所于2002年正式成立，由于起步较晚，与国际上重要的黄金交易中心在规模和影响力上还存在一定差距，前者的价格往往受到后者的引导。但近年来中国黄金消费和投资迅猛增加，上海黄金交易所同时不断地响应国内需求做出改进，尤其是上海黄金夜市的开放很可能会使上海黄金交易所与世界黄金交易市场的价格联动性和相互影响能力发生演变。本文将从价格波动传导能力的角度，研究上海黄金交易所与伦敦黄金交易所的关联性在近年来发生的变化。 对黄金价格的研究由来已久，国内外学者对影响黄金价格的宏观因素做了大量研究。第一种最主要的方向研究是决定黄金价格的宏观因素，如 Ariovich1983)研究了政治压力对黄金价格的影响作用，Sjaastad和Scacciallani(1996)提出在布雷顿森林体系结束之后,世界上主要货币之间的汇率变动（尤其是欧元的升值或贬值）是黄金价格变动的主要原因, Smith(2001)对黄金价格与几个美国主要股票指数之间的关系做了实证分析, Tully和Lucey (2006)用APGARCH模型进行计算,得出美元比其他宏观经济变量更能解释黄金价格的波动的结论, 柳勇和史震涛2004)认为影响黄金价格的长期性决定因素有道琼斯价格指数、美国通货膨胀率、美元名义有效汇率、美国联邦基金利率，刘曙光、胡再勇2008)发现对应于不同时期，影响黄金价格的长期因素不完全一致；另一个主要方向是黄金价格在通货膨胀中保值的功能，Kolluri(1981)研究了黄金在六个工业化国家是否能有效避免通货膨胀带来的损失，Aggarwal(1992)提到黄金只有从长期来看才能成为在通货膨胀避险保值的工具，Mahdavi和zhou(1997)比较了黄金和商品价格作为通货膨胀先行指标的能力,发现包含商品价格的CPI指数比包含黄金价格的CPI指数对通货膨胀有更好的预测作用，Ghosh等2002)证明了黄金价格与通货膨胀率之间有长期的均衡关系，但同时这种长期均衡会受到黄金租赁利率、实际利率、便利收益等因素带来的短期扰动。 虽然各个黄金市场由于受到相同宏观因素的影响而表现出价格联动现象，微观市场结构的特征还是导致不同市场存在微小但难以消除的价格差异。各个市场的交易方式、交易时间、投资者特点等方面的差别致使不同市