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证券市场红周刊 2015年10月27日 传化股份巨资收购迷局 ◎策划：本刊编辑部 责任编辑：承承 ■本刊特约 诸法空相 编者按：传化股份巨资收购传化物流的收购行动，无疑是传化集团资产证券化的跨越式步骤，通过此次关联交易，不仅将所持传化物流不易流通的股权，升华成为流通性极佳的上市公司股份，而且还大大提高了其在上市公司中的话语权。不过，在这次规模庞大的资本运作中，中小股东的利益何在？在此次资本运作过程中，处处显现出实际控制人对于所掌控的上市公司壳资源的肆意利用，无论是以超高价格注入资产，还是缺乏诚意的利润承诺，都使得传化股份中小股东被控股股东的利益所绑架，也使得上市公司沦为了实际控制人的“自家后院”。 传化股份(002010.SZ)于今年6月12日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股8.76元的价格，向控股股东传化集团定向发行228310.5万股股份（后因利润分配原因调整为8.61元/股发行232288.04万股），用于收购传化物流100%股权，则传化物流整体估值高达200亿元。要知道，截至目前传化股份的总股本才不过4.88亿股，本次定向发行的股份数量相当于再造近5个传化股份。 这无疑是传化集团资产证券化的跨越式步骤，通过此次上市公司收购资产的关联交易，不仅将所持传化物流不易流通的股权，升华成为流通性极佳的上市公司股份，而且还大大提高了在上市公司中的话语权，传化集团连同实际控制人徐冠巨、徐观宝、徐传化三人在上市公司中的所持股份，将从目前的43.49%大幅上升到65.79%，一举超过半数，针对上市公司的日常决策拥有了一言九鼎的权利。不仅如此，传化集团还将通过其控制的华安资管参与本次增发，并获得5.32%的增发后股权，这也将使得实际控制人控制的股权比例一举超过三分之二，对于上市公司的重大资本决策也将拥有绝对的控制权。 根据上市公司发布的公告称，本次增发事项虽然已经在9月18日获得证监会有条件审核通过，但这并不意味这个规模庞大的资本运作定价是合理的、是切实保护了投资者利益的。在这场“豪华”的资本运作过程当中，无处不显现着实际控制人对于所掌控的上市公司壳资源的肆意利用，无论是以超高价格注入资产，还是缺乏诚意的利润承诺，都使得传化股份中小股东被控股股东的利益所绑架，也使得上市公司沦为了实际控制人的“自家后院”，在规模庞大的资本扩张中，稀释、侵占上市公司中小股东的话语权。 “天价”的传化物流 被收购标的传化物流注册成立于2010年9月，传化集团为单一出资人，初始注册资本仅为9千万元，后于2010年10月增资至3亿元。而就在被传化股份计划收购的前夕，也即今年3月，传化物流向数家投资机构增发了6586.7万元注册资本，相当于传化物流的18%股权。 针对传化物流，传化集团累计投资总额不过才3亿元，便拥有了其大约80%的股权，参照本次传化股份收购传化物流作价200亿元，80%的股权就对应着160亿元的价值。短短5年间，3亿元的投资价值暴增至160亿元，传化集团仅仅通过这一次资本运作便“一夜暴富”了。 截止到今年1季度末，传化物流归属于母公司股东净资产金额不过才42.47亿元，这意味着传化物流的收购价格相当于账面净资产净额的4.7倍。 此外，传化股份还将以9.85元/股的价格，向10名特定机构投资者定向发行45710.7万股股份，用于募集45亿余元配套资金，而这些巨额资金也将全部投入到传化物流的“实体公路港网络建设” 和“O2O物流网络平台升级”等项目中。也就是说，传化股份将投入在传化物流身上的财务资源，合计高达245亿余元。 假如没有传化股份上市公司这个“壳资源”，单单凭借传化集团自身的财务资源，恐怕是绝难达成传化物流所需投资的。根据收购报告书披露的数据，截止到2014年末，传化集团拥有的净资产仅有86.98亿元，根本不可能支撑合计59.5亿元的实体公路港网络建设项目和O2O物流网络平台升级项目的巨额投资需求；同时传化集团总资产为222.77亿元、总负债为135.79亿元，资产负债率高达61%，这样的负债水平对于一家民营企业而言已经是非常高了，继续通过增加债务进行扩张的空间极为有限。因此，将传化物流这个尚需吞噬巨额资金的、嗷嗷待哺的“包袱”，以高额溢价甩给上市公司，对于传化集团而言无疑是达到了降杠杆的目的。与此同时，对于传化集团而言，将传化物流转让给上市公司，无非是将同一块资产从左手倒到了右手，而在这一过程中，一方面还增加了对上市公司的控制力，另一方面还助其从外部机构投资者手中募集到超过40亿元的巨额资金，这无疑是“一石二鸟”的经典之作。 本次收购问题的关键就在于，作价200亿元的传化物流，果真值这么多钱吗？ 根据审计报告披露的数据，传化物流2014年实现的净利润金额尚不足4