居安思危,思则有备,探寻信用债市场未来风险来源剖析.ppt

* 2.6 钢铁、有色、交运等行业现金流仍在恶化 个数指标：自由现金流改善行业是食品饮料、公用事业、轻工制造；恶化的行业是家用电器、餐饮旅游、医药生物。 规模指标：改善的行业有5个，其中，公用事业、化工等行业的改善幅度较大。恶化的有7个，建筑建材、采掘、交通运输等行业的幅度最大。 中小机械设备企业现金流环比提升，大型化工企业的现金流环比提升。 从绝对水平看，钢铁、有色、交运等行业自由现金流较差，且仍在恶化。 资料来源：wind，申万研究 * 2.6 钢铁、有色、交运等行业现金流仍在恶化 资料来源：wind，申万研究 2.7 短期偿债能力较低，且3季度仍在下降的企业 * 2.8 3季度资质环比下降的企业，未来信用风险增大 资料来源：wind，申万研究 综合考量偿债能力、盈利能力、营运能力、自由现金流等4项财务资质，3季度这4项财务资质环比均下降，并且企业本身资质较弱的企业，未来信用风险较大。其中，英利能源、江西赛维、华锐风电、银鸽投资的评级已被下调，鞍钢、中冶的展望被调整为负面。 * 操作风险——新资本办法、保险新政减少机构对高等级债需求 信用风险——钢铁、有色、化工、采掘等行业3季度资质仍在恶化 担保风险——担保公司、企业联保风险积聚 主要内容 * 2011年11月，10中关村债（规模3.83亿，期限3+3年，债项评级AA+）的发行人之一北京地杰通信因无力偿债，后由担保人北京中关村科技担保有限公司（以下简称“中关村担保”）负责偿付本息。 2012年11月15日， 10京经开SMECN1（规模1.98亿元，期限2年，债项评级AA），由于4个联合发行人之一的北京康特荣宝电子有限公司无法按时足额地偿付首笔兑付资金，由该集合票据的担保人北京首创投资担保有限责任公司（以下简称“首创担保”）履行代偿责任。 3.1 两起违约事件均由担保公司赔付本息 * 担保公司都是杠杆经营，本身净资产的规模较小，而担保金额的规模较大。根据发改委、人民银行等7部委联合发布的《融资性担保公司管理暂行办法》，融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍，据我们了解，目前担保公司的杠杆率（担保责任余额/净资产）一般在9-10倍。 虽然担保公司全行业杠杆率不高，但有些担保公司已经达到10倍的上限，而且，仍通过与再担保公司签订再担保协议的方式，继续将杠杆提升，如上述中关村担保公司，根据2011年的年报披露，其担保杠杆已经接近11倍。未来伴随担保公司本身担保增信业务的扩张，其杠杆率在不断扩大，风险也在积聚。 3.2 担保公司杠杆增大，风险积聚 * 我们总结了担保公司财报和审计报告，其中，三峡、中关村、中债、首创等4家公司公布了本公司融资性担保责任余额。 3.2 担保公司杠杆增大，风险积聚 * 3.2 担保公司杠杆增大，风险积聚 多数担保公司只公布了担保赔偿责任准备金，一般按照担保责任余额的1%计提，但由此算出的杠杆率可能会有高估，因为担保责任准备金按年度累计，但不会因为担保责任到期而冲销，只会在赔付时冲销。 * 首创担保此次本息合计赔付了2052万，占其2012年上半年全部营业利润的近1/3；中关村担保于2011年11月本息合计赔付了4414万，占其2011年全部营业利润的近3/4。 一次赔付就使得担保公司的损失较大。虽然我们并不认为担保公司会因1、2次的发行人违约而出现兑付危机，但从2012年企业的3季报看，部分行业的亏损仍在扩大，部分企业的业绩仍在下滑，而中小企业也是导致3季度银行的不良贷款率继续增加的主要原因，因此，在目前中小企业的风险仍在加大的情况下，担保公司的担保赔付能力或将继续下降。 3.3 担保公司实力有限，很难兜底 * 挪用或占用客户保证金和客户贷款风险。近期发生的中担、华鼎、创富风险事件主要由于担保机构在账外挪用客户保证金或利用关联企业套取银行信贷资金用于高息放贷和高风险投资，导致资金链断裂形成较大风险损失； 资本金不实的风险，融资性担保机构股东直接或变相抽走资本金或融资性担保机构违规运用资本金，从事高风险经营活动； 以委托贷款等方式掩盖代偿风险。 担保条款的风险。对于担保条款的解读，更应仔细，只有在担保条款中明确写出“全额不可撤销无限连带责任担保”条款，担保力度才最强，由于是连带责任，担保人等同业债券发行人，因此投资人可以直接向担保人追索债务。而如果只是普通的保证担保，则投资人只能先向发行人追索债务，剩余未偿还部分再由担保人兑付。 提请关注：近期在一些中小企业私募债的募集说明书中，出现了类似这样的担保条款“在本期债券存续期及到期之日起两年内，如发行人不能按期兑付债券本金及到期利息，担保人保证将债券本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他应支付的费用，划入企业债券登记机构或主承销商指定的账户”。我们认为这种新加入的条款