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新常态 新繁荣：开始的结束 一轮牛市往往始于流动性 兴于预期 盛于盈利 崩溃于估值 新繁荣周期的最大变数恰恰来自预期在奔跑 估值 盈利 流动性 预期 投资主题： 新常态下的新战略 丝绸之路经济带涉及的区域 二十一世纪海上丝绸之路的示意图 行业配置：几点建议 新兴战略产业看好互联金融 信息安全 工业智能 新能源环保 健康产业 娱乐体育 本币国际化看好一路一带 受益油价下跌看好化工 航运航空 受益杠杆去化看好小品种金属 国企改革依次看好中字头 上海 广东 东北 供应链放开看好电力 水务 通信 能源 金融（特别是农村 小微） 直接受益依次是券商保险 银行 间接受益是地产 建筑 钢铁 衰退 型宽松 改革承诺 经济转型 周期复苏 中国版马歇尔计划：雁行模式今又来 日元欧元汇率不断走低为人民币海外循环创造条件 货币条件：人民币国际化的第二战场 欧洲日本陷入实体复苏低谷 量化效果不尽人意 世界需要新的增长极 中国天量外汇储备为马歇尔计划提供了信贷基础 产能与杠杆：我之毒药 彼之蜜糖 一路一带国家固定资产形成比率明显偏低 中国产能过剩的再平衡 远虑：国家意志与资本效率的悖论 中国版雁行模式的基础日益坚实 商品指数的大跌为项目换资源创造条件 受益方向：从可见到可行 资金 金砖银行亚洲基础设施银行向央行发债 建设 核高基 电力 水泥 成套机械设备 航运 通信 运营 PPP 中成股份 中国海诚等 回收 资源换项目 农产品 矿产 油气 高铁走出去的路线图 区域 新疆 甘肃 陕西 上海 福建 天津 十三五规划 国防军工 环境保护 后消费 新材料 农业机械 用地 区域协同发展 工业智能 石墨烯 储能材料 新疆农垦 集体用地 工业用地 水处理 尾气治理 碳排放 电动车 核电 投资主题：十三五规划照“钱程” 四代机/发动机国产 航母/驱逐舰 长征重载/东风系列 北斗三代/雷达 无人机/防务机器人 机器视觉/机器人 3D打印 大数据与物联网 信息安全与芯片替代 11月15日《全面深化改革的若干决定》（简称决定)确定了国企改革的基调和探索方向，未来将从顶层设计 地方探索 企业试点几个方面实现突破，我们判断这将成为转变政府职能和实现全面开放深化改革的关键环节。 混合所有制 资产证券化 国企改革 分类改革 混合所有制 交叉持股 激励约束 （二）本轮国企改革的背景 * 国企改革：风乍起 云横渡 投资主题：国企的挤出效应 （三）规模依赖 * 2013年主营活动利润率来看，国有及国有控股工业企业仅4.8%，明显低于外商企业5.2%、 股份制工业企业6.0%、私营工业企业7.1%。 ? 从总资产收益率（ROA）来看，国有及国有控股企业4.4%、外商7.9%、股份制8.3%、民营 11.9%，国企民企差距2-3倍。充分显示了国有企业重规模，轻效益的倾向 预算软约束 内部人效应 出资人缺位是国企低效的通病 国企改革：Too big to die 中国淡马锡模式推演 国资委主要以监管者角色出现，国有资本运营公司履行出资人角色，主要对资本负责，实现国资委-国企到国资委-国有资本运营公司-混合所有制公司的转变 预期国企改革的顶层文件2015年1季度出台。最终方案可能以“1+N”形式发布； 其中，“1”是指深化国企改革的指导意见。国企改革总体改革方案由发改委、财政部、国 资委、人社部分别牵头，各部委分工明确：1、发改委负责制定混合所有制改革办法；2、 财政部负责牵头三个文件，包括国有资产管理体制改革、成立和改组国有资本运营公司及 投资公司的方案文件、以及国有资本预算改革方案的制定；3、人社部主要负责薪酬改革方 案及细则制定；4、国资委则牵头两个文件，一是深化国企改革指导意见，二是国有企业功 能界定和分类。 顶层文件出台后，国企改革有望加速。 国资委 国有资本运营公司 产业投资基金 投资控股公司 混合所有制公司 监管 出资人 经营 （四）淡马锡模式的共识与分歧 * 国企改革：共识与争论 桐花万里丹山路 --新常态下的A股机遇与挑战（交流版） 张 伟 （8621）2032 8311 Julian.zhang@ 2015年5月.海南 核心观点 经济进入中低速发展的新常态 改革与创新提供增长动力 大类资产配轮转的时刻到来 A股国际化元年有利挑战3800点 4 1 2 3 衰退性宽松和制度红利取代政府投资和土地财政成为新常态 的两大动力，私人部门和直接融资的加杠杆推动A股进入国际化 元年，以2014为起点，A股面临一个2-3年的新繁荣周期 新常态：