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09国开09发行定价分析 主要发行条件： 债券名称 09国开09 发行总额 200亿 追加权 发行人有 品种 5+5年期固息债（投资人选择权） 付息方式 按年付息 招标方式 （荷兰式）标的为利率 标位 25个标位 招标时间 2009年8月12日 10：00-11：00 缴款日 2009年8月19日 手续费 0.10%/0.15%（基本量） 预测区间 3.35%～3.40% 一、宏观经济背景与市场环境 1、宏观经济复苏强劲 二季度的经济数据显示，我国GDP同比增长7.9%，扭转了七个季度的下跌趋势，已经处于V 型右侧的快速恢复过程中，其回升态势显著快于我们年初的预期，未来几个季度经济反弹和恢复的势头将得到延续。 2、央行政策微调，从紧信号明显 近期央行采取了紧缩了措施，重启1年期央票并发行定向票据，且发行利率不断上行，显示出央行有引导市场利率上升的意图。 二、债券定价分析 1、近期一级市场发行情况 表一 近期一级市场债券发行情况 市场 债券名称 票面利率 收益率曲线 发行年限（年） 认购倍率 银行间 09国债10 2.26% 2.38% 5 1.78 银行间 09国债11 3.69% 3.72% 15 1.63 银行间 09国债12 3.09% 3.15% 10 1.63 银行间 09国债13 2.82% 2.84% 7 1.33 银行间 09国开06 4.6% 4.37% 20 1.45 银行间 09农发10 利差40bp 46bp 7 2.33 银行间 09国债14 1.06% 0.98% 1 - 银行间 09国债15 2.22% 2.20% 3 1.16 银行间 09国开07 4.04% 4.01% 10 1.35 银行间 09国债16 3.48% 3.45% 10 1.88 银行间 09国债17 3.15% 3.16% 7 1.36 银行间 09国开08 利差65bp 71bp 10 1.34 银行间 09国债18 2.97% 2.97% 5 1.59 从近期一级市场发行情况分析，人气有所下降，机构配置意愿降低，招标利率亦逐步高出二级市场，反映了机构日趋谨慎的心态。 2、债券定价分析 本期债券的特点：在第五年投资者含有回售选择权，如果继续持有，则在原来票面的基础上加70个基点。 （一）远期利率比较： 当前5年期金融债利率为3.40%，10 年期金融债利率为3.90%，价差为50bp，隐含5年后的5年期利率为4.4%，与当前5年期利率差为100bp，该利差远大于70bp 。在收益率曲线不变的情况下，从远期利率来分析，本期债券行权的可能性较大。 （二）Put 期权价值： 本期债券含欧式put期权多头，如果5年后5年期债券利率水平高于目前确定的5年期利率，投资人会选择赎回，否则就会选择持有。而从远期利率来看，5×5远期利率为4.4%，比按照目前5年期金融债利率确定的5年期利率要高30bp，期权当前价值大于0，初步计算约3bp，即5年后投资者选择赎回。故本期债券应按普通的5年期债券定价。 （三）二级市场比较： 据前分析，该期债券当成5年期定价比较合理，近期5年期金融债市场报价和成交都较为活跃，下表列出了近期5年期金融债成交情况。 表一 相近期限金融债成交情况 市场 债券名称 买入收益率 卖出收益率 成交收益率 发行年限（年） 剩余年限（年） 银行间 07国开29 3.50% 3.45% 3.48% 7 5.44 银行间 09农发01 3.25% 3.20% - 5 4.44 （四）流动性分析： 自国开行08年第14期和第16期3+7年期以及第18期5+5年期含权债券发行后，其表现不如普通的10年期债券，收益率比普通10年期债券高5bp～10bp，这主要是含权债券的流动性较差。因此，本期债券流动性不如普通5年期和10年期债券，给予5bp左右的流动性溢价。 3、中标区间分析 本期债券期限较灵活，收益较好，但目前市场比较谨慎，机构配置意愿不强，预计本期债券需求一般。 本期债券手续费影响约2bp。 综上分析，本期债券可参考双边报价定价，预计本期债券中标利率区间为：3.35%～3.40%。 三、结论和投资建议 预计该期债券票面利率区间为：3.35%～3.40%。 本期债券期限较灵活，收益较好，配置型机构可