荷兰式招标.docVIP

摘 要 荷兰式招标在我国债券市场化发行进程中发挥了重要作用，但也很容易在牛市行情下引发非理性的投资行为。美国式招标方式的引入可以促使投资者理性判断市场，保证招标价格能真正反映债券价值及市场供求。发行人对债券发行招标方式应根据当时的市场环境作灵活的选择。 2003年1月15日，财政部发布了《财政部关于2003年记账式国债发行招标规则的通知》（以下简称《通知》）。较以往而言，《通知》提出，记账式国债采用单一价格（即荷兰式）或多种价格（即美国式）方式招标发行，招标标的为利率、利差或价格。自1999年我国记账式国债的发行采用市场化招标方式以来，一直采用荷兰式招标方式，此次财政部增加美国式招标方式发行记账式国债，可谓意义深远。它标志着我国国债发行的市场化程度日益提高。 一、荷兰式招标方式及其利弊分析 债券市场化发行时招标标的分为利率、利差和价格三种。荷兰式招标就是通常所说的单一价格招标，当标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。如某债券在招标募满时的最高中标利率为3.20%，投资人A在2.90%投标，投资人B在3.0%投标，则该债券的票面利率为3.20%，投资人A和B的承销利率均为3.20%。 1999年以来，荷兰式招标方式为我国记账式国债的顺利发行提供了积极、有效的保障，尤其在债券市场处于熊市时，荷兰式招标方式更发挥了重要的作用。但是，荷兰式招标方式有其自身固有的弊端，它令承销商存在侥幸心理，给承销商提供了搭便车的机会。自2001年以来，我国国内债券市场进入延续至今的牛市行情，荷兰式招标方式的不足屡次显现，尤其是2002年，我国国债招标利率出现了相当程度的扭曲。 以2002年在交易所发行的十三期国债为例，以券商为主的承销大军踊跃投标，中标利率让市场惊诧不已，15年期的中标利率仅为2.6%，尚不及二级市场上剩余期限为6年的国债到期收益率高，甚至还低于5年期银行存款利率2.79%的水平。这期国债累计投标金额高达640亿元，超出发行总额的3??，最低投标利率仅为1.99%。再看2002年银行间市场发行的第一期国债，该期国债招标的认购倍数达到4.02，承销商的投标总量超过600亿元，10年期国债的中标利率仅为2.70%，低于当时同类债券市场利率30个基点，该期债券发行后迅速带动二级市场收益率下滑至2.50%附近。 二、荷兰式招标方式下的投资者行为及对利率的影响分析 为了清楚地分析在荷兰式招标方式下投资者行为对发行价格的影响，我们可以将荷兰式招标方式中的承销商分为三类： 投资者A：价格优先者即理性投资者。该部分承销商是完美主义者，他们自觉地承担起定价责任，本着“宁为玉碎，不为瓦全”的原则，在每次投标时，均按照当期债券应该具有的价值进行投标，在理想价位合理布标，只有在中标价格达到其理想价位时才考虑增加承销量，否则分文不取。而结果很可能是债券的中标利率被抬上去了，但自己拿到的债券的数量却很小，等于为其他投资者抬轿子。 投资者B：数量优先者即搭便车者。荷兰式招标方式下滋生了这样一批投资者，他们主动放弃了自己参与定价的责任，唯一目标是在债券投标中拿到足够的量，特别是在债券市场出现牛势时，这样的搭便车者最容易出现。因为，在债券市场出现牛势时，从一级市场拿到债券就可以在二级市场获利。为了实现目标，该投资者就在利率底部或价格高位布标，保证不论利率或价格如何，都能获得目标承销量，实际上，数量优先的投资者也不是完全不顾利率水平的，他们只是心存侥幸心理，希望其他的投资者从利率角度考虑向上投，将利率抬起来，自己来坐轿子、搭便车。 投资者C：量、价兼顾者即精明的投资者。他们属于坐轿子怕摔着、抬轿子怕流汗的投资者，希望同时获得适当的承销量和较优的价格。受此心理的影响，在投标时他们既不会完全按价值理念操作，也不会主动放弃参与定价的权利。为了不落标，投标中他们会在低位少量布标，保证拿到最低量，然后在自己认为合适的价位投入较大的量。他们希望别人把轿子抬起来，中标利率较高，而自己能够在合适的价位获得较大的承销量。 最终的中标利率就是以上三种投资者之间相互博弈的结果，而其中希望参与抬轿子又不愿出汗的投资者C的数量多少及这部分投资者如何摆布标位是影响结果的重要砝码。为了说明投资者C的重要性，我们可以做以下三种假设： 发行体发行债券200亿元，期限为10年，每年付息1次，采用荷兰式招标。同期二级市场上期限接近的债券的利率为2.8%。三类投资者的投标总量为400亿元。 投资者A认为，目前的二级市场上期限接近的债券收益率水平太